房地产去泡沫化出路在于体制的改革

各位来宾，早上好。首先我也要感谢会议主办方的邀请，给我这样一个机会，跟大家汇报交流一下我对经济转型和资本市场发展的一些看法。

我们谈资本市场，首先要讲从哪几个角度来看。无非是这样四个角度。一个看经济增长的前景。第二，我们还要看增长的结构，经济结构的变化，对不同的行业，对收入分配，包括企业的利润有影响。第三，看一种无风险的利率，总体的融资条件会有什么改变。第四，看风险溢价，金融市场的波动，未来可能影响投资者所要求的风险溢价的因素，包括资产泡沫等等问题，当然也涉及到制度环境的问题。就这四个方面谈谈经济转型对这四个方面可能产生的影响。

我先讲一个大的背景，从全球的趋势来看，二次大战以后，这60年的经济发展可以把它划分为两个阶段。一个50、60、70年代，一个80、90、2000年，头30年一个重要的体现就是经济增长和通胀的波动比较大，经济周期一个主要的体现是通胀上行，政策趋紧，经济衰退，通胀下行政策放松，这样的周期。到了80—2000年，增长和通胀的波动大幅度下降，尤其是发达国家，在通胀比较低的环境下维持一个快的增长，这次全球金融危机之前，有一种很流行的说法，西方是大黄河，整个环境比较稳定。那个时候政策制定者，资本市场都是自我庆贺。2007年的时候，我那个时候还在香港监管局，组织研讨会，这个研讨会的主题就是“庆贺大黄河时代”，大家认为货币政策的成功，我参加了这个会，那天晚上有一个晚宴，本来说英格兰央行行长参加的，很怪，那天晚上不在，两个副行长也被叫出去，第二天我们就知道英国的百年银行垮台了，所以全球金融危机开始的这一拨正式宣告了大黄河时代的结束。我们要想想，为什么会出现早期的大黄河和后面的金融危机？一个是政策的因素，其实还有一个非常根本的原因，就是人口红利的变化。在发达国家里面首先是日本开始的，90年代初，欧洲是80年代初，美国是80年代末开始的，我们是90年代末。人口红利为什么会对通胀的波动有这么大的影响呢？就是因为它在经济体里面生存的人超过消费的人，经济是一个供给比较充分的，所以控制通胀比较容易，正因为在50、60、70年代那个时候西方国家小孩多，成长过程当中负担重，所以那个时候是一个短缺型的经济，控制通胀很容易，经济波动比较大。到了80年代开始，政策吸取前面的教训，把控制通胀放在第一位，但是正好又赶上经济结构的变化，使得通胀不是一个问题，所以导致货币政策相对资产价格来讲更为宽松，所以从80年代开始，全球发生金融危机的频率明显增加，其实在这次全球金融危机之前，有早期80年代拉丁美洲的债务危机，后面亚洲金融危机，日本的储蓄流到亚洲，然后发生了全球金融危机。在人口结构改善的过程当中造成的影响是经济增长比较快，通胀比较低，在这种情况下，它的资本市场的估值往往有比较大的促进作用，整体融资条件比较宽松。但是正因为这样的环境因素，埋下了资产泡沫和金融危机的种子。

我们看到今天这样一个情况，西方发达国家，经济增长下滑、融资条件，虽然我们看现在货币政策美联储货币政策非常宽松，但是长远来看，西方法家的融资条件随着人口结构的转变是趋紧的。这样一个大的背景，回到我们自己，我们怎么看我们中国？这张图是我们关注中国经济走势非常重要的两个指标。我们都讲人口结构的变动对经济的因素，其实是两个方面。一个是传统意义上的人口红利，多少人处在劳动年龄人口，多少人是小孩是老人，我们这里面把25—64岁之间的定义为生产者，25岁以下和64岁以上是消费者。还有另外一个因素，劳动力从农村转移到城市，过去同样是劳动人口，在农村没有充分就业或者没有就业，就不是一个有效的生产者，转移到城镇以后就成为一个有效的生产者。所以这种城乡的劳动力转移和人口红利叠加在一起，造成我们中国经济过去10几年非常特殊的环境，增长很快，储蓄率很高、消费低、投资快、货币环境总体宽松、融资条件宽松、风险资产扩张，尤其是房地产泡沫。为什么我们是一个非常特殊的情况？我们看看其他国家的例子，起码在近代历史有统计数据以来，没有看到其他国家这两个因素同时发生的。我们谈到人口红利的时候经常和日本、韩国比较，日本、韩国基本上已经完成城镇化以后才出现人口红利，也就是说他们的经济先有城镇化的支持，然后出现人口红利。劳动力供给改善是相对比较平稳的过程，所以经济大象的影响不是那么激烈。所以这是我们关注人口结构的变化很重要的问题。回到我们讲的传统一般意义人口红利的拐点正在发生，劳动力转移的拐点从公司的走势来看，大概04、05年就发生。为什么最近几年工资升得比较快，这里面有一个问题，大家有一个很流行的观点，我们城镇化的空间还很大，我们现在城镇化率只有50%左右，跟日本、韩国的70、80%有很大的差别。但是我们要看到我们的不同，别人是在一个人口年龄的情况下完成的，我们是在人口红利达到拐点以后还有很大的距离。在一个老龄人口的社会完成城镇化难度大多了，老年人从农村到城镇适应能力慢多了，我们城镇化的这种进步以后不会靠劳动力转移，而是靠人口的自然出生和死亡，为什么？我们城镇的总人口已经小幅超过农村了，更重要的是城镇的青壮年人口已经显著地超过农村，谁生小孩？青壮年生小孩，所以自然地人口的出生就会导致城镇化率会进一步上升，但是这种进步和过去劳动力转移不一样，这种经济的含义，对风险资产估值的含义都是非常微妙的。这是我想讲的一个大的环境。下面我想讲讲两个具体的问题，看结构的变动对资本市场的影响。

一个我想讲讲汇率的问题。我们过去10几年人口结构的变动导致储蓄率很高，储蓄率高要么国内投资要么国外投资，国外投资就要贸易顺差，我们过去资本帐户管制，后面的人民币升值预期导致这些贸易顺差全部卖给政府，政府把贸易顺差买回来，所以导致今天这个结果，我们整个国家的外汇资产在私人部门和政府部门之间分布，外汇资产几乎都在政府手上。所以导致的结果，在金融市场动荡的时候，风险偏好降低的时候，我们人民币往往贬值的压力大，日本人往往升值的压力大，就是因为我们的私有部门外汇资产太少了，人民币资产太多了，风险偏好降低的时候，我们资金往外资跑，日本的情况反过来，它的私有部门持有很多的外汇资产，政府持有1万亿，私营部门持有2万亿，日本风险偏好降低的时候，资金是往内的。这个是我们要关注的风险资产的大的趋势，这种外汇资产分布的不平衡，一旦对经济增长的预期发生变化，对升值的预期发生变化，可能从中长期会产生比较长的资本流出和人民对汇率贬值的压力，但是这不是说人民币会贬值，要看政策。

第二，房地产。房地产价格升得这么快，多种因素。从经济的基本面因素来讲，有两个。一个是储蓄率高，过去10几年中国的储蓄率上升得非常快，80、90年代我们的储蓄率是GDP的35%左右，过去10年上升了50%，这么大的储蓄是非常强的投资需求。第二，经济是一个供给比较充分的经济，通胀不是大的问题，所以货币政策易松难紧。别的国家也都经历过这样的情况，人口红利。其他国家有什么经验呢？我们看美国、日本的情况。刚才提到，美国的人口红利比我们早10年，日本比美国早15年，在这两个国家，生产者超过消费者以后20年时间，都经历了一个比较大的房地产的泡沫和最终的破灭，它的机制应该说是一样的，非常强的投资性的需求，加上非常宽松的货币环境，加上投资的羊群效应，大家买房子赚钱都以为以后还会继续赚钱。到了一个下行的阶段，拐点出现以后，下行会非常惨烈。发达国家也有例外，一个例外就是德国，它没有明显的房地产泡沫，主要就是德国买房子赚钱太困难了，赚的钱几乎都交给困难了，所以它的投资性的需求不强。中国看过去10几年的走势，土地价格的上升，更像日本、美国当年的情况，而不是德国。所以看未来影响，经济或者资本市场的走势，其实一个非常关键的风险因素就是怎么样管理泡沫的风险。

讲讲对当前经济形势的看法。我们刚才讲了人口红利制度的问题影响，一个是经济总体会放缓，第二，增长结构会变化。过去劳动力很多，公司增长比较慢，企业利润增长比较快。以后企业的利润率会放缓，增长的结构会有变化，刚才也提到消费会增长比较快一点，相对于经济总体的比重，但是经济增长本身的下调，所以消费增长是不是会比过去更快？还要看这两个之间的平衡，一个是消费相对于GDP的比重上升，一个是GDP本身增长放缓。这里面就是一个对当前形势的看法，比如我们现在经济增长下滑到7—8%的水平，重要的因素就是潜在增长点放缓，这里面有多重因素，最主要的就是人口结构的变化，城乡劳动力转移大幅度减少。政策放缓，政策是什么呢？是结构性的改变政策，增加经济的供给。但是我们还有另外一个大的宏观背景，过去10几年我们总体的融资条件比较宽松，房地产的泡沫，这里面一个重要的机制，就是企业和地方政府的杠杆率上升，负债率明显地增加。这就涉及到一个去杠杆或者资产负债表调整的问题，大家知道过去这几年欧美一个根本的问题就是一个去杠杆的问题，过去好的时候，资产负债表扩张太快，现在是去杠杆化很痛苦地过程。我们会不会也面临这个问题呢？我们程度可能没有他们那么激烈，涉及的部门可能不一样，我们是企业和基层政府，但是在某种程度上性质可能类似，过去资产负债表扩张很快，你净资本增加，你更有信心扩张，同时在银行的抵押品的价值更高，更能够从银行借钱。银行也更愿意把钱贷给你，但是一旦出现拐点之后，你的资产价值就会下降，净资本收缩，扩张就变得更谨慎。我们现在是不是有一些早期这样的迹象？如果有这样的迹象，它意味着去杠杆去泡沫化短期内对整个需求的打击非常大。4月份的数字为什么这么差？比早期的市场差这么多，是不是仅仅用一个短周期的正常的政策紧缩滞后的影响来解释？有没有一些早期的去杠杆去泡沫化导致的刚才讲的资产负债表收缩的影响？如果是的话，政策的应对应该是什么？应对去杠杆的痛苦，可能就需要一个传统的财政货币政策，这就是欧美政府过去几年做的探索。投资下来了，短期内政府投资增加，弥补私有部门投资者不不足，另外货币环境放松，才能缓和去杠杆的困惑。但是我们现在处在一个非常微妙的阶段，是不是到了去杠杆化下行的阶段，这个拐点我们判断有比较大的不确定因素，对政策的把握会增加它的痛苦。换句话说，在这样一个时间点，政策过松或者过紧发生失误的可能性增加。

所以我的一个基本观点，看未来对资本市场的影响，经济增长总体放缓，企业利润因为劳动力供给的紧张会受到挤压，增长的结构更多地依靠消费而不是投资和出口，总体的环境融资条件，储蓄率下降趋紧，货币环境易紧难松，还有房地产泡沫问题怎么解决，我们的去杠杆去泡沫化的过程是平稳的还是激烈的过程，出路在什么地方？回到今天的主题，我觉得出路是在改革，体制的改革。从经济供给来说要降低垄断提高竞争，我们现在一些基础性的行业，金融、通讯、能源都是被一些大型的企业占主导地位，所以降低垄断增加竞争，再加上资本市场和金融市场的改革，利率市场化，资本帐户开放，都有利于提高资源配置的效率，来防止经济增长的衰退。另外税制的改革，过去10年整个收入分配和我们的税制也有关系，我们的税制过多地依赖消费税、增值税、营业税这些，这种扭转税是一种累退性质，国家的税制主要来源实际上对低收入群体是不利的，有这样的研究，我们国家对于高收入群体的增值税的有效税率低于7、8%，所以这个不仅仅是企业部门和政府对国民收入的分配，还有内部的分配不平衡，所以体制的改革，减少垄断提高竞争，提高资本配置的效率，还有财税体制的改革，这些我认为如果要看未来的资本市场发展，这是我们需要看到的向上的力量。

我说的不一定对，请大家批评指正。

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