流动性趋紧拐点

1月份CPI同比4.5%，环比新涨价超越历史平均0.6个百分点，明显高过之前半年以来的趋势。其中春节提前因素可能有所贡献，但这多少在市场预期之内，而且新涨价的幅度明显超出正常的节日扰动。

蔬菜价格的大幅上涨解释了CPI超预期的大部分，不过我们观察到，2011年12月份的蔬菜价格环比涨幅也明显超越历史平均水平。

从历史数据来看，蔬菜价格有明显的“大小年模式”，而且在2007年之后，随着劳动力价格持续上涨，蔬菜价格上涨的中轴有显著上升。我们推断2012年是蔬菜价格的大年，同比涨幅可能回到20%左右的水平。这可能意味着，即使未来春节因素影响消失后，其水平也不会出现明显下降。

蔬菜因为难以存储，价格受自身供求影响更大。近期蔬菜价格的上涨，更多地是反映了蔬菜大年和劳动力成本的因素。

蔬菜价格的上涨并不意味着通货膨胀趋势的反转。我们认为在经济减速、工业品价格回落的背景下，未来半年的通胀仍然处于下降通道。但在“刘易斯拐点”和劳动力价格持续高速上涨的冲击下，过去几年蔬菜、衣着和家庭服务等劳动力密集型产品和服务的价格涨幅都处于历史上很高的水平。因为通胀中轴的抬升，2012年通胀下降的幅度可能比此前预期要小。

1、2月份是经济总量增长数据的真空期。然而，一些数据指标似乎表明，经济活动、特别是投资可能从2011年12月以来经历了显著而快速地下降。

投资活动的下降会对贸易盈余、资金需求、重工业活动、发电和货物运输产生很大的影响。因为投资活动变得疲弱，经济预期普遍恶化，春节前经济活动的减速比往年要早，草根证据暗示春节后的恢复似乎也比往年要更慢。这显示2012年的春节因素放大了经济活动疲弱的影响。

中国的进口品包含大量的工业原料，和投资活动密切相关。出口增速创下金融危机以来的新低，似乎与春节因素有关，但投资需求的下降使得进口增速经历更大的下降。

投资活动的减速和春节的放大效应，使得实体经济对中长期信贷的需求有明显下降，从而造成了1月份的信贷增长大幅低于预期。企业悲观的预期使得交易性货币需求下降，春节因素导致企业活期存款大量转换为居民储蓄和现金，这属于正常的季节效应，但2012年企业同时把相当数量的活期存款转换为定期存款，这在正常的春节月份十分少见，并使得1月份狭义货币供给量（M1）增速创出历史新低。

另外一个关联的佐证是，在银行表外市场，理财产品量出现异常下降；同时，短期资金价格在快速回落，这种下降看起来超越了季节性的模式。

从流动性平衡的角度看，投资活动的减弱降低了对资金的需求，进口下降导致的贸易盈余恢复则加大了对资金的供应，再加上经济名义增速下降的影响，意味着我们正在接近流动性由紧到松的转折点。由于信贷数据解释方面的不确定性，以及一些其他的原因，我们认为转折点的确认还需要进一步的证据。

如果流动性的转折能够得到确认，那么就可以认定市场转入了估值修复过程，而制约市场的力量则转向相对预期而言的盈利强弱的看法。

全球金融市场、商品市场和汇率市场近期出现了一系列积极的变化，这除了全球流动性改善的推动因素之外，似乎暗示美国经济继续处于温和复苏之中，全球经济表现也好于预期。这带动了钢材和铜等一些商品和原材料价格的企稳反弹。

需要承认的是，目前全球经济和市场复苏的基础仍然脆弱，中东地缘政治风险、欧债危机等问题都还存在恶化的可能性，中国房地产市场的调整也刚刚开始，因此需要密切跟踪和关注这些事件和数据的发展，并对风险保持警惕。

(文章仅代表作者个人立场和观点)