新股不停 熊市难止
在中国股市持续低迷的背景下，近日召开全国金融工作会议引起资本市场的广泛关注，各方亦寄予厚望。最近两年中国股市熊气弥漫，2010年、2011年上证综指分别下跌14.3%和21.7%，两年累计跌幅高达32.9%，位居全球主要经济体股指跌幅榜首。在中国经济增速一枝独秀的背景下，中国股市却疲弱不堪、熊冠全球。股票市场走势与经济基本面背道而驰，新股毫无节制的圈钱被认为是中国股市跌势不止的罪魁祸首。
面对股票市场的疲弱不堪以及投资者对中国股市长期以来重融资、轻回报现状的不满，在近期召开的全国金融工作会议上，国务院总理温家宝表示：“要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。”笔者认为，新股发行制度在几经调整之后面临新一轮改革。
2007年4月，笔者曾给《中国经济报告》撰文“期盼打破暴涨暴跌的怪圈”，对当时弥漫于市场上空的‘三年大牛市’、‘黄金十年’的乐观预期深感忧虑。认为牛市的基础依然脆弱。仅仅半年后，曾经牛气冲天的中国股市就踏上了又一轮漫漫熊途。
制度性缺陷是导致中国股市陷入暴涨暴跌轮回的根源。尤其是新股发行制度需进行彻底的改革、而不是在现有的框架内修修补补。只有当投资人的合法权益能够得到有效保障、上市公司的行为能够得到有效规范和制约、上市公司质量总体上能够不断改善、提高，这个市场才会迎来持续的繁荣，而不是深陷暴涨暴跌的轮回难以自拔。
通常而言，成熟资本市场对股票融资有自我约束、自我调节机制：在股市长期低迷、市场估值水平显著下降后，当股票发行人认为其股票内在价值被市场低估、发行新股很可能损害其原有股东的利益时、以及承销商认为当前的市况有可能造成新股发行失败时，一般会推迟其股票发行，如2011年4月即获准在香港发行H股的光大银行因受市场冷遇、其H股IPO也一拖再拖，至今其H股IPO仍无明确的时间表。
然而，中国股市却并没有这样的自我调节机制，在经历了长达两年多的下跌后，新股发行依然源源不断，上周5只新股发行，发行市盈率仍高达30倍甚至40倍以上，小盘股的中签率仍然仅有0.5%左右，本周新股国瓷材料IPO市盈率仍高达55.3倍，上周上会新股9只、本周上会的新股高达12只。很显然，在这种新股发行状态下，市场化调节不可能减缓新股发行的节奏。
股市跌跌不休，新股发行热情不减。一方面股市在经历长期下跌之后，大量资金因股市缺乏赚钱效应而不断撤离股市，另一方面，中国股市对股票融资没有自我约束机制，新股发行不断从市场抽血，一个不停地抽血而没有输血的市场，最终必然因严重失血而陷入休克。
事实上，长期以来，由于中国股市对新股发行缺乏自我约束和调节机制，市场每一轮大熊市后都不得不暂停新股的发行，以给疲弱的股市提供休养生息的时机。
2005年5月25日上证综指跌破1100点后新股被迫暂停，此后上证综指于2005年6月6日探底至998点获得支撑，直至2006年6月2日上证综指上涨至1600多点时，新股才恢复发行。2008年9月16日上证综指跌破2000点，管理层暂停了新股发行、并推出一系列救市政策，08年10月28日上证综指探底1664点后止住了下跌的步伐，此后直到2009年6月29日上证综指上涨至2900点时才重新恢复了新股发行。
2009年6月新股重启发行并推出了新股发行价格市场化改革，然而这种形式上的改革并没有能够使市场建立起新股发行自我约束、自我调节的机制。由于发行价格的放开，反而加大了新股发行圈钱的能量，并由此产生了创业板以及中小盘股票发行中的“三高”乱象。
2010年新股IPO超募3023亿元、2011年在股市如此惨淡的行情下，新股IPO超募资金仍高达1100多亿元。一方面大量中小企业资金匮乏、排队等待上市融资，另一方面获准上市的企业IPO募资远超其投资项目实际所需要资金，造成巨额资金闲置，资本市场资源优化配置的功能荡然无存。新股发行市场旧病未除、却添新愁。而新股IPO巨额超募现象又诱惑着大量企业上市圈钱，一家净资产几千万元的企业一旦获准IPO，即可募资几亿甚至十几亿元，净资产迅速实现十倍、几十倍的增长，上市企业的主要股东以上市后的市值计算的财富则在上市瞬间实现几十倍、上百倍的增值，这必然诱惑着大量企业上市融资，由此进一步加重了市场的融资压力。
实际上，11年四季度以来，随着股指的持续下跌，新股发行的节奏已有所放缓，8月份过会的陕西煤业、9月份过会的中交股份等大盘股至今仍未发行，已过会未发行的新股数量不断增加。 08年9月暂停新股发行时，已过会未发行的新股数量为30多只，而截止11年12月28日已过会未发行的新股数量已累积至60多只。随着后续上会企业的陆续过会，已过会未发行的新股数量仍将继续增加。
这表明，当前极度低迷的股票市场行情已经影响到了新股IPO的发行上市进度。而近期小盘股发行的中签率仍然低于1%，显示并不存在发行失败的风险；当前已过会未发行新股数量不断累积，不是因为新股无法发行，而是因为管理层已经注意到新股扩容对二级市场资金抽离的负面效应，并主动放缓了新股发行节奏。
由于二级市场长期低迷导致已过会未发行上市的新股数量不断累积，而大量已过会未发行的新股又成为高悬在市场上空的一把利剑，一旦市场稍有反弹，包括陕煤股份、中交股份等大盘股在内的这些等待已久的过会公司可能随时启动发行上市程序，加大对市场资金抽血的力度，投资者的悲观、忧虑情绪也随之上升。
笔者认为，新股发行价格市场化改革并没有能够使市场对新股发行形成自我约束、自我调节的机制，反而引发了新股发行的“三高”乱象，高额超募进一步加剧了市场的融资压力，助涨了企业上市圈钱的热情。在当前市场疲弱不堪、积重难返的市况下，赚钱效应缺失引发场内资金不断撤离、新股IPO融资对市场资金的抽离使市场资金供求失衡状况进一步加剧，股市已难以依赖自身力量走出困境。
从中国股市目前的现状来看，结构性泡沫仍然存在。中小盘股、亏损、微利的垃圾股总体上估值水平仍然偏高，显著高于2005年时的水平，而小盘股的业绩并没有表现出预期的成长性，如果新股IPO不暂停、且货币政策不出现大幅放松的话，小盘股、垃圾股的估值重心仍将下移。
在预期中国经济未来投资增速趋缓、房地产市场实现软着陆的背景下，考虑到蓝筹股的估值水平已低于2005年的水平、且业绩仍有望实现平稳增长，蓝筹股总体上将表现出较强的抗跌性，未来市场总体上将延续结构性调整趋势。
在当前市场状况下，管理层有必要暂停新股发行，给市场以休养生息的时机；同时，管理层应对新股发行体制进行彻底的改革，从根本上改变中国股市重融资、轻回报的现状。
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