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中国“入世”十年来的“大置换”

作者:徐以升  2011-12-09 13:04 桌面版 正體 打赏 1

12月11日将迎来中国加入世界贸易组织(WTO)十周年。

根据中国外汇局数据,截止2010年,经过30年改革开放、尤其是“入世”十年的大发展,中国累计积累了1.8万亿美元的对外净资产。

应该如何认识这一数字?可以参考的是,从1991年至2010年,中国累计实现的贸易顺差累计为1.85万亿美元,也就是说,其中绝大部分均是2000年之后所积累。

假设是只有贸易,没有投资,所有的贸易顺差,都将转化为顺差国对逆差国的债权,而且还需要考虑按年的投资收益调整,以美国10年期国债收益率进行调整,中国1.85万亿美元的贸易顺差到2010年底可保值增值到2.25万亿美元,高于同期中国对外净资产4500亿美元。

美国的景象与中国完全不同。截止2010年底,美国是全球最大的债务国,其对外净债务规模为2.7万亿美元。但是,实际上,从1971年一直到2010年,美国各年度贸易逆差之和累计达到9.7万亿美元。以美国10年期国债收益率进行调整,这一负债规模到2010年达到17.7万亿美元。

这是一个巨大的对比。其本质是,美国实现了高达15万亿美元的债务消失,而中国则在入世十年之后已经开始出现对外净亏损。一个区间参考的例子是,从 2001年到 2007年期间,尽管美国的贸易赤字累计达到了4.5万亿美元,但美国投资头寸表的对外净负债却仅仅从1.87万亿美元增加到1.91万亿美元,增幅仅为4000亿美元,远低于赤字累积所可能导致的负债。

美国的“债务消失”问题,即是国际金融学著名的“暗物质”黑洞研究。这主要源于两个原因,一是美元贬值所导致(美国的海外资产主要是非美元外币,而负债则是美元);二是美国对外资产收益率大幅高于美国对外负债成本,巨额投资收益始终在调整美国对外净负债规模。

而中国则相反,中国当前对外资产负债匹配的核心问题是,以外汇储备金融资产为主的对外资产,不仅收益日趋低下,而且面临本金风险;而以巨额外商直接投资FDI存量为主的对外负债,其成本却持续高昂。

截止2010年底,中国外汇储备高达2.9万亿美元,占总共对外资产的比例超过70%;截止2010年底,中国境内FDI余额则达到1.5万亿美元,占总共对外负债的比例达到65%。经过多年的对外开放,尤其是“入世”十年的发展,中国实现了对外资产的“金融化”,以及对外负债的“实体化”,实现了实体资产置换对外金融资产的大挪移。

但这一大置换、大挪移的结果,恰恰形成了当前中国最突出的对外资产负债结构问题:对外资产的收益率远低于对外负债的回报率。

中国社科院世界经济与政治研究所的研究显示,2002-2009年期间,不考虑美元贬值因素,中国外汇储备投资的平均名义收益率为5.72%。上海交大的研究则发现,1999-2009年间美国在华直接投资的经营性净收益率为15%,加上资产升值和人民币升值因素,收益率为18%。此外,中国美国商会发布的《美国在华企业白皮书》的调查发现,美国在华企业2000年的投资收益率是10.9%,2004年收益率达19.2%。韩国进出口银行《2001年海外总投资统计》的调查发现,韩国对华直接投资平均收益率1999年和2000年分别达到了34.1%和19.9%。

中国FDI的规模是经过了外汇局的“两未利润”(未分配、未汇出)向上调整,但即便经过这一调整之后,这一规模也只是资产层面,并未经过市值评估。如果未来FDI在中国的资产进行产权交易变现,尤其是诸如国际板设立可以上市,那么FDI存量余额将更为庞大,中国的对外净资产规模也会等量下修。

可以说,以内部实体资产置换对外金融资产,是“入世”十年来中国对外资产和负债的主变化逻辑。认识到这一逻辑,并评估这一模式的可持续性,是回顾和梳理这十年的要义。

笔者认为,“入世”十年至今,中国这种“成本大于收益”的“以对外金融资产置换国内实体资产”的开放模式,已经到了尽头。如何调整这一模式,是总结“入世”十年、展望未来的根本之道。

来源:金融时报 --版权所有,任何形式转载需看中国授权许可。 严禁建立镜像网站.
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