中国“入世”十年来的“大置换”

12月11日将迎来中国加入世界贸易组织（WTO）十周年。

根据中国外汇局数据，截止2010年，经过30年改革开放、尤其是“入世”十年的大发展，中国累计积累了1.8万亿美元的对外净资产。

应该如何认识这一数字？可以参考的是，从1991年至2010年，中国累计实现的贸易顺差累计为1.85万亿美元，也就是说，其中绝大部分均是2000年之后所积累。

假设是只有贸易，没有投资，所有的贸易顺差，都将转化为顺差国对逆差国的债权，而且还需要考虑按年的投资收益调整，以美国10年期国债收益率进行调整，中国1.85万亿美元的贸易顺差到2010年底可保值增值到2.25万亿美元，高于同期中国对外净资产4500亿美元。

美国的景象与中国完全不同。截止2010年底，美国是全球最大的债务国，其对外净债务规模为2.7万亿美元。但是，实际上，从1971年一直到2010年，美国各年度贸易逆差之和累计达到9.7万亿美元。以美国10年期国债收益率进行调整，这一负债规模到2010年达到17.7万亿美元。

这是一个巨大的对比。其本质是，美国实现了高达15万亿美元的债务消失，而中国则在入世十年之后已经开始出现对外净亏损。一个区间参考的例子是，从 2001年到 2007年期间，尽管美国的贸易赤字累计达到了4.5万亿美元，但美国投资头寸表的对外净负债却仅仅从1.87万亿美元增加到1.91万亿美元，增幅仅为4000亿美元，远低于赤字累积所可能导致的负债。

美国的“债务消失”问题，即是国际金融学著名的“暗物质”黑洞研究。这主要源于两个原因，一是美元贬值所导致（美国的海外资产主要是非美元外币，而负债则是美元）；二是美国对外资产收益率大幅高于美国对外负债成本，巨额投资收益始终在调整美国对外净负债规模。

而中国则相反，中国当前对外资产负债匹配的核心问题是，以外汇储备金融资产为主的对外资产，不仅收益日趋低下，而且面临本金风险；而以巨额外商直接投资FDI存量为主的对外负债，其成本却持续高昂。

截止2010年底，中国外汇储备高达2.9万亿美元，占总共对外资产的比例超过70%；截止2010年底，中国境内FDI余额则达到1.5万亿美元，占总共对外负债的比例达到65%。经过多年的对外开放，尤其是“入世”十年的发展，中国实现了对外资产的“金融化”，以及对外负债的“实体化”，实现了实体资产置换对外金融资产的大挪移。

但这一大置换、大挪移的结果，恰恰形成了当前中国最突出的对外资产负债结构问题：对外资产的收益率远低于对外负债的回报率。

中国社科院世界经济与政治研究所的研究显示，2002-2009年期间，不考虑美元贬值因素，中国外汇储备投资的平均名义收益率为5.72%。上海交大的研究则发现，1999-2009年间美国在华直接投资的经营性净收益率为15%，加上资产升值和人民币升值因素，收益率为18%。此外，中国美国商会发布的《美国在华企业白皮书》的调查发现，美国在华企业2000年的投资收益率是10.9%，2004年收益率达19.2%。韩国进出口银行《2001年海外总投资统计》的调查发现，韩国对华直接投资平均收益率1999年和2000年分别达到了34.1%和19.9%。

中国FDI的规模是经过了外汇局的“两未利润”（未分配、未汇出）向上调整，但即便经过这一调整之后，这一规模也只是资产层面，并未经过市值评估。如果未来FDI在中国的资产进行产权交易变现，尤其是诸如国际板设立可以上市，那么FDI存量余额将更为庞大，中国的对外净资产规模也会等量下修。

可以说，以内部实体资产置换对外金融资产，是“入世”十年来中国对外资产和负债的主变化逻辑。认识到这一逻辑，并评估这一模式的可持续性，是回顾和梳理这十年的要义。

笔者认为，“入世”十年至今，中国这种“成本大于收益”的“以对外金融资产置换国内实体资产”的开放模式，已经到了尽头。如何调整这一模式，是总结“入世”十年、展望未来的根本之道。

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