叶檀：政府在房地产博弈中败下阵来(图)

房地产调控船到江心，却现回头之势，虽然调控仍在进行，行政命令丛集，但房地产企业紧崩的资金链条却在松动调控基石。

截至5月16号，连续8天，资金流入A股市场的房地产板块。这是极不寻常的举动，房地产上市公司存货大增、现金流收紧，资金却追逐房地产板块，说明嗅到了调控松动的味道。

数据说明房地产板块没有投资价值。截至4月25日，已公布年报的96家房企2010年末的总负债高达9553亿元，较去年同期的6588亿元同比增长45%。去年挟高投资的余威，房地产赢利不错，但今年一季度颓势渐露。据WIND资讯统计，一季度行业总负债达10458亿元，较去年同期增41.27%；113家房企一季度营业总收入较去年同期下滑4.86%；存货达到了9035亿元，较去年同期大增40.21%。另据深圳交易所统计，房地产行业公司平均经营性现金流由2009年的4.89亿元降至2010年的－9.74亿元。

政策的松动是资金重新追逐地产股的根本原因。市场人士猜测，政府很有可能担心房地产资金链条崩断，不得不放松房地产公司在证券市场融资。

这种猜测并非空穴来风。今年3月1日，拥有大量房地产资源的金隅股份正式回归A股市场，成为房地产融资开闸的导火索。在金隅股份上市50天后，4月19日，暂停上市长达5年的S*ST圣方公告表示，新华联置地借壳S*ST圣方正式通过了证监会的批准。这是证监会暂停审批地产公司借壳和再融资一年后，第一家获准借壳上市的房地产企业。一个月不到，5月12日，S*ST兰光发布公告，公司于2011年5月11日收到中国证券监督管理委员会的批复文件，核准公司向宁波银亿控股有限公司发行6.98亿股股份购买相关资产。 在借壳事宜冻结一年后，S*ST兰光重组获批。同一天，S*ST九发（600180）公告称，浙江新世界房地产集团有限公司购买了S*ST九发3740万股股份，浙江新世界也由此成为S*ST九发的第一大股东。

不到一个月的时间，先后有2家房企成功借壳，1家房企成为上市公司的新重组方，这让市场怎么不猜疑，怎么不追逐？

有关部门作出了非正式澄清，中国证监会发行监管部副主任郑莉4月15日表示，目前对所有涉及房地产业的上市公司的再融资申请，都需要征求国土资源部的意见进行审核，对于房地产上市公司融资的闸门没有打开。但市场不相信澄清，而相信眼见为实，大笔资金进入房地产上市公司说明了一切。

政府似乎在房地产融资战的博弈中败下阵来，他们亲手锁上了房地产公司的资金库，又亲手打开。猛虎出笼。

我们不能嘲笑监管部门出尔反尔，因为居高不下的债务已经成为高悬于房地产市场头顶、信托业头顶甚至成为民间金融市场头顶的堰塞湖。所谓金融业可以承受随房价下挫30%都是不懂投资市场的胡言乱语，投资市场一旦下挫将没有止境，而银行业、信托业所有的房地产抵押物都将贬值，会立刻陷入资不抵债的困境。监管部门最大的失误是，在收紧房地产贷款的同时，没有建立一套正确的激励机体制，促使房地产公司优胜劣汰、诚信而高质的企业脱颖而出，相反，普遍的收紧造成普遍的窘迫，中国最好的房地产公司都捉襟见肘，无力展开并购。事实上，政府显然应该调整调控办法，有收有放，有张有弛，让市场恢复正常的功能，使大型合规的房企能够成为并购市场的清道夫，以降低市场整体崩溃的风险。

房地产公司高企的债务是政府打开笼门的根本原因。从去年开始，房地产企业在银行间接融资、股市与债市的直接融资链条被卡断，房地产企业不得不开始在民间市场高息融资，通过房地产信托暗度陈仓，或者在境外高息融资，等待人民币升值缓解还债压力。

根据好买基金研究公司的整理，房地产信托数量大、收益率节节上升，已经临近危险边缘。

根据房地产信托业协会公布的数据，从去年下半年开始，房地产信托业生意红火。从单月产品发行数量和规模上来看，房地产信托数量在去年11月之前呈逐月走高之势。去年7月到11月，房地产信托不仅数量一直保持在每月50只以上，单月募集规模也普遍在100亿元以上(10月因为国庆长假因素，募集74.94亿)，9月更是达到了211.73亿元的高点。今年投向房地产的信托新增规模达710.98亿元，而去年同期该数据为631.44亿元，今年首季新增房地产信托同比增长12.6%。

银监会有所控制，去年8月，发布《信托公司净资本管理办法》，对房地产信托业制订较高的风险系数，形势严峻后，于去年11月再次发布《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，进一步规范信托公司房地产信托的风险控制能力，不少信托公司暂停了产品发行计划。房地产信托的发行量也在去年11月达到单月67只的高点后，开始走低，今年2月触及27只的低点，3月后复苏。

行政管控只控制得了一时，并没有从根本上缓解资金饥渴症，从更没有建立起正确的激励机制，其结果必然是信托公司得益，将成本转嫁给房地产企业，房地产企业的抵押物折价更低，这对于资金本就崩紧的房地产市场无异于饮鸩止渴。

房地产信托融资成本越来越高。

还是好买基金整理的数据，2010年初，房地产信托的平均收益率基本在7.5%左右，5月以后提高到8%以上，今年以来，1月、2月、3月(3月8日之前)平均收益率达到了9.40%、8.77%、8.98%。从最低的收益率来看，流动性的紧缩，使得房地产信托的单月最低收益率迅速提高，在2010年10月之前，房地产信托的最低收益率普遍在5.50%~6.00%之间，10月之后达到了6.60%，今年以来的最低收益率则均在7%以上。而从最高收益来看，今年2月之前呈大幅的提升，过去两个月的最高收益率都达到了11.5%，分别是中信信托发行的中信鼎丰·北大方正盈丰股权投资项目和深圳南联旧改项目。

笔者了解，房地产业的融资成本基本比去年高出一倍左右，达到20%甚至高到40%左右，如此市场必然崩溃。受高收益的吸引，越来越多的投资者蜂拥进入市场，他们进入的是泰坦尼克号，高收益是以房地产的整体触礁为代价。

监管层放松房地产证券融资并非长久之计，市场将之理解成放松房地产调控的信号，将使房地产调控成果功亏一篑。

为今之计，提高房地产的质量、节能等指标，使优质而诚信的房地产企业获得融资权，获得平价资金，这才是治本之术。

(文章仅代表作者个人立场和观点)