叶檀：不市场，必两难

2011-02-12 14:22

有人认为，中国央行错误判断市场，太丢脸。这种评判过于苛刻，事实上，短时间内三次加息之后，央行正在走向通往正确方向的轨道上。此前，他们离开得实在太远，而回到正轨的速度如同蜗牛。

央行最近最大的错误不是紧缩过度，而是市场配置失灵。政策左偏右倚如此可笑，不是因为央行愚蠢，而是因为他们所能动用的武器完全违背市场规律。

最近的政策反映了一系列的市场与政策矛盾。

没人愿意在投资市场上充当活雷锋，由于银行显而易见的负利率，导致民间资金不愿意进入存款系统，存款活期化严重。银行展开存款大战、资金成本上升；在央行上调存款准备金率后，银行间同业拆借利率大幅飙升，远远超过一年期贷款利率，这说明，市场资金紧张、存在加息压力，加息是缓解各方紧张的最好办法；由于大型企业与地方投融资平台对于加息的抵触，由于基建项目遍地开花，央行不愿意轻易动用加息工具，存款准备金率成为常规武器；而存款准备金率又遭遇银行资金不足的天花板，央行不得不临时逆回购释放资金——简言之，央行在螺蛳壳里做道场，在相当狭小的空间内寻求平衡，这是不可能实现的梦想，从长期看，如此左右矛盾、瞻前顾后必然损害中国货币政策的权威性。

市场显示，利率已经在上升。根据央行《2010年四季度中国货币政策执行报告》，从银行执行利率浮动情况看，执行下浮和基准利率的贷款占比下降，执行上浮利率的贷款占比上升：12 月份，执行下浮、基准利率的贷款占比分别为27.80%和29.16%，比年初分别下降5.39 个和1.10 个百分点，执行上浮利率的贷款占比为43.04%，比年初上升6.49 个百分点，也就是说，银行对大部分贷款者执行了上浮利率。

不仅银行贷款利率上浮，债券收益率也处于上升过程之中，11 月下旬至年末，短端收益率大幅攀升，收益率曲线总体平坦化上移，不同期限收益率水平都达到2010 年以来的最高值。这说明，市场同样是在严厉的控制下做出反映，市场定调的利率已出现上行趋势。如果我们不是闭目塞听，会发现民间借贷利率处于大幅上升的过程中。

一切显示央行应该上调基准利率，但央行迟迟不上调确实因为需要考虑的因素太多，因为担心中国经济在转型中、在此前过度的信贷投放的工程面前硬着陆。

不要指责央行继续紧缩的货币政策，这没有错。中国的货币流动性过于庞大，民间奢侈品消费与艺术品市场等持续升温、2010年12月房地产成交量疯狂上升，而同期央行房贷却在下降，证明中国民间资金并不少。2010 年年末，全部金融机构(含外资金融机构)本外币各项存款余额为73.3 万亿元，同比增长19.8%，增速比上年末低8.1个百分点，比年初增加12.1 万亿元，同比少增1.1 万亿元，存款余额显示支撑经济不会有太大问题。

问题绝不在于是否紧缩，而是缺乏有效的机制将庞大的资金配置到能为我们带来财富的行业与企业中去。银行资金紧张、中小企业融资、地方投融资平台黑洞，所有这一切都在显示资金错配的严重性。

资金缺少实体经济的出路、缺少投资渠道，在证券市场被剪羊毛、在债券市场优先照顾大型企业与地方投融资平台，监管层似乎担心一旦市场化将造成不可收拾的乱局，其背后的实质是，货币发行量远远超过了监管的能力，货币政策之所以屡陷两难境地就是对监管不自信，对货币发行过于贪婪，与此同时，在培育市场化的债券收益率推行不力、对市场化的金融中介机构不信任。上述现象导致一放就乱、一管就死的循环一再如噩梦般上演。

如果央行不推行市场化的金融定价机制，继续上调存款准备金，却不放开中间市场业务、不推进利率市场化改革，就是在帮助存款充分的大型银行扼杀中小金融机构，以实现数家大型巨无霸金融机构一统江山的格局。

央行一系列官方文章、报告显示意欲推行利率市场化，但他们推行市场化软弱无力，对于执行严格的货币纪律三心二意。

可怕的是，央行不承认货币与通胀有直接对应关系，不承认广义货向币发行量M2与GDP的比例畸高是造成通胀的罪魁，却无法对通胀的成因得出明确的结论。由此导致的后果是，如果资金无法被配置到能够生产财富的地方，必然造成资金泛滥通胀上升，或者是资产泡沫高企。

实行市场化的利率机制必须执行严格的货币纪律，即CPI上升到4%就必须加息抑制通胀，而后由市场来决定资金价格，打压市场投资的热度，如此形成良性循环。

目前的情况是，CPI预期上升，市场投资热度却不减。中国人民银行第四季度城镇储户问卷调查显示，居民对物价满意度为1999 年第四季度以来的最低，较为真实反映物价情况的GDP 缩减指数回升较快，这暗示，真实物价上升幅度比CPI要高。

央行正确的选择是即将推出的以“新增社会融资总额”为目标的调控思路，初步定义社会融资包括新增贷款、股市融资额、债市融资额、保险用于投资实体经济的资金等融资总和，这对于整个社会的资金会有更加严密的监控与观察。在美国金融危机显示虚拟经济、表外资产的威力后，在中国证券、债券等市场日益壮大后，这是必要之举，央行很可能也是借此举扩大直接融资。

不过，扩大直接融资不等于资金正确配置，投资者可以用破发的方式向证券市场抗议资源错配，同样可以用存款搬家的方式抗议银行的资金错配，导致民间资金泛滥与银行、企业资金不足并存。

一个正确的措施，无法消泯资金配置的不市场与货币纪律的不严格两个错误。在溃烂的创口上贴创口贴，不是治本之术。执行严格的货币纪律、给予市场主体以选择权，才能让中国资本与货币市场走上正轨。

(文章仅代表作者个人立场和观点)