俄裔操盘手：中国崩盘只是时间问题(图)

对冲基金IMA公司（Investment Management Associates, Inc.）投资长、财金新书《积极价值投资》（Active Value Investing）作者凯茨尼尔森（Vitaliy Katsenelson）近日接受媒体采访时表示，美国投资公司GMO曾经预测日本经济将在1986年崩盘，但却延迟至1989~1990年才引爆。尽管史上许多泡沫的存续期间都比预期长，但时间会证明泡沫终难维持，中国当前的泡沫也不例外。

凯茨尼尔森近期接受《Casey Report》研究公司专访时认为，压垮中国经济的最后一根稻草，可能是日本经济再现疲态，或是美国出现二次衰退，或是中共当局过当紧缩，也许是目前不明的其它因素，同时也取决于中共手上握有多少递延的筹码。

计划经济不敌看不见之手

1991年自俄国移民美国的凯茨尼尔森以切身的体验指出，政府这双看的见之手（visible hands）敌不过市场经济那双看不见之手（invisible hands）。他举例，1930年代大萧条时期，美国民众曾一度认为苏联的计划经济强过美国版的资本主义，但事实不然。二次大战后德国分裂，可是时间证明，东德的计划经济敌不过西德的市场经济。

他说，中共的计划经济也将如此。金融风暴之后，中共大力刺激经济，推出规模占GDP 12％的振兴方案，但短期的刺激将换来长期痛苦的代价。

因为，政府要介入庞大经济体的运作，就必须拥有庞大的官僚体系，但中共官员在国际腐败最差排行榜上年年上榜。贪腐导致资金被滥用，许多项目资金流向收贿官员个人的口袋。他调侃，除非中共的领导人个个智商超过250，否则他们绝不能将中国庞大的经济导正。

此外，计划经济还创造产能过剩的问题。中国目前正面临工业产能与房市余屋过剩的问题。在经济增长减缓后，这个问题的后遗症将陆续浮出台面。

许多人都说，中国在金融风暴后率先突围，中国的GDP已回复先前的轨迹，中国的经济奇迹还可持续。但凯茨尼尔森认为，中国的增长将无法持续，因为这个增长来自于政府支出，亦即资本错误配置的推动。

中国目前的商用不动产空置率相当高，但为了维持经济增长，他们仍在兴建办公大楼。一旦盖楼动作停止，他们就会被过剩的余屋所淹没，他们无法一直盖新的摩天大楼。世界第二大的华南购物商城基本上是空的及内蒙鄂尔多斯无人进驻的新鬼城都是明显的例子。

凯茨尼尔森说，成就伟业没有捷径。不断的建造新桥梁会让经济增长，但投资报酬率一旦转为负值，就没有建造新桥梁的必要了，这是市场经济的要髓。

突显中共恐惧社会动荡

金融风暴后，中共为了挽救经济，敦促银行大举借贷，导致2009年中国银行业的信贷总额占GDP达29%。凯茨尼尔森认为，这突显中共当局太在意经济降温对社会动荡的冲击，也显示中国没有完善的社会安全网。

中国此时的状况好比好莱坞电影《捍卫战警》（Speed）中被安装炸药的巴士，时速不得低于50英里，否则炸弹随时引爆。

他说，一个经济体短期快速注入占GDP达29%的信贷资金，坏帐的问题将在经济降温时显现。这好比一家成长非常快速的信用卡发行公司，开户人数很多，虽然坏帐金额大增，分母也大增，因此坏帐比率不一定会攀升。一旦发卡增长减缓，坏帐比率将突然窜升。

此外，制造业都必须投资一些固定成本，例如厂房、设备，这些都需要融资，也都会产生债务，一旦人民币回升、中国出口减缓，这些固定债务可能成为银行业的坏帐。

欧美缓慢复苏冲击中国

凯茨尼尔森说，欧美的景气复苏缓慢对中国将造成短期的冲击，靠中国内需弥补缓不济急。中国的内需市场只占中国5万亿美元国民生产毛额的三分之一，但欧美的内需则是经济产值30万亿美元的三分之二。换言之，欧美的外销市场代表20万亿美元的商机，而中国的内需市场只有2万亿美元，二者相差10倍之多。

他同时提到，中共的官方统计数字不可信，他宁可相信电力消耗、美国速食连锁餐厅在中国的销售、铁道运输吨数，甚至是美国和欧洲中国商会的落后销售数字。

中共目前似乎追随日本战后的模式，透过人民币贬值的方式建造一个低成本的生产基地。但这个游戏迟早会结束，印尼、巴基斯坦、印度等国的前车之鉴。一旦中国汇率回升，生产优势将丧失。

《华尔街日报》曾报导，中共某家卖盐的国营企业正在兴建办公园区。他认为，这是房市泡沫尾声的现象。但泡沫的崩溃时间点很难预测，因为不清楚中共还有多少刺激经济的筹码。

京沪房价所得比更胜日本泡沫时

近期一项研究指出，中国目前有6,450万户公寓没有接通电力，因为这些都是无人居住的空屋。他说，北京与上海的房价所得比分别是近15倍与12倍，高于全中国的平均值8.2倍，也是一个泡沫的指标。就连日本经济泡沫高峰时，东京的房价所得比值也才9倍之多。

2009年中国房地产投资占GDP的比值是10%，较2007年的8%提升，日本泡沫鼎盛时是9%多，美国则是不到6%。

他说，中共控制媒体，许多民众对投资房地产没有戒心，因为他们坚信政府不会让房价下跌，这一点跟旧苏联宣传政府万能的手法如出一辙。此外，中国民众的存款利率太低，投资房市成为一个重要的增值管道，间接助长了房市的泡沫。

至于触发房市泡沫崩盘的因素，凯茨尼尔森认为，房地产就像一场庞式骗局（Ponzi scheme），只要还有后续的买家，价格就会续涨，但到某个时点，当每个想买房的人都买完之后，后续的买家不复存在，房价便会开始跌落，然后形成多杀多、抛售者互相践踏的局面。

对全球的影响

至于人民币升值问题，他认为这个问题很吊诡，目前虽然看升，但中国经济一旦崩溃，人民币反而应该走贬，因为外资会大量流出。

他说，中国经济一旦崩盘，原油等原物料的需求将首当其冲，盛产原物料的澳洲、巴西与俄罗斯等国都会受到波及。

在投资上，由于无法放空中国的股票，他建议投资人尽量避开与中国经济连动的商品与工业类股。

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