五论大牛市已启动

整整一个星期我的手机铃声就没有停过。各方朋友们持续不断地来电询问有关行情的看法，尤其是央行周二晚上宣布加息之后，许多人有点动摇了。他们开始质疑我的“大牛市已经启动”的判断。我本来不想继续写这个系列的专栏了，宁可去写“再论加息推高房价”来阐述我从2004年起就始终坚持的加息有利于提升房地产投资价值的观点。可惜，我自己对于这项写作计划也渐渐动摇了，因为看这架势，要是不把大牛市系列写下去，我的手机就会继续吵下去。

说起来，A股大牛市已经启动的理由其实非常简单，其原理我在另外一篇文章中曾详细阐述，这里我再简略描述一下。2008年底的时候，房地产开发商之间的拆借利率曾达到了惊人的每年50%水平，这意味着市场预计一年以后房价要么涨50%，要么跌50%。如果利率很高，而房价波动很小，那就打破了金融学一项基本的平价原理。2009年底，房价确实比一年前涨了50%，金融学中“资产价格波动与融资利率”之间的平价关系得到了捍卫。

现在，把这个平价关系应用到A股市场上来，就会发现全世界投资人面对一个拥有货币发行权的美联储时候，情况发生了变化。伯南克主导下的美联储最近干了两件事，一是让美国利率保持在低位，二是消除了美元利率上升的风险。对投资人来说，这就意味着融券美国长期国债的利率很低，而且利率突然上升的风险也很低(注意，这是不同的两件事情)。美联储已经宣布了购买美国长期国债的计划，这就明白无误地告诉世人，美国长期利率一旦上升，美联储就将开印钞票来买国债，直到将国债利率压低为止。这样一来，就给所有新兴市场和商品市场投资人一个融券投资的机会。

让我们想像一下，在投资人的资产负债表上，右栏的负债是融券美国长期国债，其风险与成本均很低，对应的左栏是新兴市场的股票。如果新兴市场上股票的预期收益率很高，就意味着金融的平价关系被打破了。你不可能用一个很低的融资成本，构建一个低风险的在成对交易中融券，然后来做多一项高收益率的资产。你只可能面对这样的局面：托美联储的福，你的融资成本很低(美联储压低了利率)，你融券美国国债的风险也很低(美联储不仅不打算升息还打算继续购买国债来帮你压低利率)，你投资对象标的物的预期收益率一定也很低。如何才能使得你的预期收益率很低呢？就是你买入的任何新兴市场的资产价格已经很高了，导致你在高位买入的股票未来产生的波动带给你的预期收益并不会很高。这就意味着，新兴市场的股票价格应该以一种比较快的速度拉升，直到那些利用融券美国国债来做成对交易的投资人面对一个预期收益率很低的标的物价格为止，否则金融学的基本平衡原则就被打破了。

因此之故，我不怎么担心中国央行加息，倒是最担心美联储加息。好在现在我们不仅看不到这个前景，甚至未来一两年内都可能看不到。与此同时，上述成对交易还有一种风险，那就是，如果你融券美国国债，去投资津巴布韦股市，可能输得一塌糊涂。因为即便你可能遇到双重打击，津巴布韦的通货膨胀太高导致其货币针对美元贬值，你虽然融资成本低，甚至你投资津巴布韦股市还有收益，但是当你未来换回美元的时候，却发现自己必须承担一个很大的汇兑损失。这次，我们托中国央行的福，人民币不仅没有对美元贬值的前景，甚至还有升值的潜力。这就使得成对交易中的投资人可以更加安全大胆放心地推高A股，未来即便在A股没能赚钱，人民币对美元的汇兑盈利可能就已经超过了其在美国市场融券美国国债的成本。所以我说，只要人民币对美元继续升值，而且最好是缓慢升值而不是一步到位的升值，就可以给我们吃一个双份的冰激凌球，其中第二个冰激凌球是两国央行联起手来免费送给投资人的。

那些把升息看成是提高了投资人边际成本的经济学家，也许从来没有弄懂过金融学，但是他们多次成功地阻止了那些正确的意见对于国家政策发挥影响。而在我看来，这次牛市的特点是上涨迅速，其原理正是金融学的风险收益平价关系。到了美国开始升息的时候，或者美元突然开始走强，人民币对美元贬值的时候，整个过程就被逆转，中国的房价和股价都会被当作融资的对象，而美国的资产则成了投资的标的物。以我的判断，那一天也许要等上两年才能来，也许会需要更长时间。但是我相信，如果这种情况真的出现了的话，我们可能就要面对沪深长期漫长的下跌过程。所以，我还是坚持认为，这次牛市恐怕是我退休前的最后一次牛市。这种来之不易的大好局面，值得我们加倍珍惜。

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