陶冬：利率水平正常化，你准备好了吗？

瑞士信贷首席中国经济学家陶冬于其博客发表的最 新文章中分析，中国突然上修存准率，虽对经济影响有 限，但是推动币环境正常化的第一步，未来通膨议题也 可能是中国当局的一大隐忧。

以下是陶冬博客文章全文。

中国人民银行在1月12日，突然调高存款准备金率5 0基点。此项政策本身对经济的影响有限，但却是货币 环境正常化、利率水平正常化的第一步。在保持经济适 度增长、推动结构调整和管理通胀预期三个政策目标之 间，中国的货币政策的重心似乎悄悄出现了一点移动。

在中国，增长失速的风险已基本消失，通货膨胀的 压力却已悄然升起，银行贷款的冲动依然强劲。今年第 一个星期，银行贷出近6000亿元的贷款，不仅远快过去 年下半年的贷款速度，甚至可以媲美2009年初的疯狂贷 款。这说明靠银行自律来控制信贷规模，基本已经失败 。去年银行净贷出9.6万亿元，其中近2万亿以热钱的形 式存在着，先是制造出A股世界第一升幅（2009年上半 年）的记录，后又成就了过热的房地?市场。房地?市 场的资?泡沫，已经使实业资金热衷于炒作，隐藏着重 大的金融风险和社会隐忧。中国的流动性过剩，到了必 须整顿的地步。

通货膨胀，是又一个担心。十二月份采购经理指数 （PMI）资料中，最引人瞩目的不是新订单的上扬或出 口的不景，而是原材料价格指数激增3.3个基点，这是 在十一月份上涨6.5个基点之后的又一次疯涨。

PMI价格指数飙升，其实是有?可循的。在国内， 成品油价格被调高，钢铁等建材价格回升，在海外，美 元贬值、流动性过剩、套利交易盛行、库存下降，两股 势力交织着推高生?成本。作?世界加工厂，中国首当 其冲地受到生?成本上涨的压力。

在消费层面上，肉价、油价、粮价、菜价轮番上涨 ，以水价?首的公用?品价格纷纷上调，医疗、教育等 服务业价格也出现隐性攀升。"保八"话音未落，全球 金融危机余震未了，中国的生活成本却已悄悄地全面上 扬了。

最令笔者不安的是，中国的工资增长可能已经箭在 弦上了。政府的经济刺激措施的重点，开始由大建基础 设施向刺激消费转移，而刺激消费离不开收入增长。可 是无论房地?还是股市，资?价格已经上涨过快，于是 北京将注意力集中在涨工资上。近来政府部门、事业机 关以及军人的工资、补贴均有上升，多数国有企业也会 涨工资。相信这个趋势会逐步蔓延到私人企业，慢慢地 形成一轮工资上涨。同时，政府也在透过间接手段，增 加农民以及农民工的收入。加工资，对于消费和增长是 好事，对于长远的经济结构调整也是好事，但是无可避 免地会触发通胀压力。

涨工资，涨福利，可能成?中国经济在二○一○年 与世界其他经济之间的一个重大差别。笔者过去对通胀 不甚担忧，认?商品价格可以上涨，但是只要就业市场 无根本改善，CPI通胀难有大涨。这个观点对于世界多 数国家似乎适用，但是在中国情况开始有变。政府出于 政策目的，正在制造工资上涨，连同已经出现的食品价 格和公用价格上涨，很可能触发一轮联动式的通胀。在 流动性过剩、资金成本偏低的情况下，通胀预期升温， 又可能使更多的资金投向炒作，诱发新的资?泡沫。

笔者预计，二○一○年底，中国的CPI通胀可能达 到5.1％，市民的通胀预期则更高。不仅资?价格偏高 ，消费物价的上涨也开始令人担心，接下去的也许是年 底手忙脚乱的政策调控。惮于热钱流入，人民币利率的 上调恐怕要比流动性控制来得更迟。但是一旦通胀形成 势头，负利率局面下央行调整利率则变得难以避免的。

人民银行调高准备金率，其实是货币环境正常化的 第一枪。接下来信贷额度可能会重新出笼。央行还会通 过强制发售央行定向票据，来惩罚超贷银行。准备金率 在今后一年估计会连续上升，小银行的准备金率上调幅 度大过大银行的。不过笔者估计首次利率上调，可能来 得比较迟，央行尽量等到联储加息之后再出手。

且不说调控，光是利率正常化的幅度都可能令人吃 惊。雷曼倒闭之后，中国人民银行作?紧急措施，就一 口气将利率下调了2.14%（一年期贷款基准利率），准 备金率则由17.5%下调至15.5%（大银行）或13.5%（小 银行）。

利率水平正常化，你准备好了吗？