陶冬：危机才过一半 明年通胀失控

2009-06-29 11:28 知名分析师陶冬在其个人最新博客文章中指出，金融海啸最坏的时间应已过去，金融破产的情况估计不会 重演。但市场资金浮滥，资产价格通胀已经展开，消费 者物价 (CPI) 通膨将在 2010-2011 年间会抬头，2 年 内全球 CPI 将由通缩逆转而为 3-6% 的通膨水准。

他说，但是全球央行面对通膨跋前踬后：一方面需 要稳定经济，刺激需求；另一方面必须维持币值，将流 动性推回到正常和合理的水准。然后，在战后经济史上 ，央行很少在两条战线同时作战并取得成功的先例。

陶冬认为，高通胀局面不是不可避免。不过，央行 必须在经济衰退和流动性过剩之间摸黑前行。没有多少 历史经验可资借鉴，也没有什么成熟的经济理论作为指 导，央行们目前似乎还没有一个令人信服的退出机制来 抽干过剩的流动性。政治因素、市场因素干扰着决策者 政策的思考和判断，其失手的可能性颇大。

通胀来临的时机，至关重要。我们即将面临的是通 胀抑或滞胀，将取决于今后12个月经济复苏的力度、央 行货币环境正常化的手法，以及你我运气。这轮危机， 我们只过了一半。

以下是陶冬博客最新文章全文：

在笔者看来，2007年8月开始的这轮经济危机，是一 个三头怪兽：第一个头是百年一遇的金融海啸、第二个 头是战后最严重的经济衰退、第三个头是上世纪八十年 代初以来首现的通胀恶疾。

金融海啸的最坏时间应该已经过去。市场动荡仍会 时有发生，但是在金融资产价格暴跌、银行去杠杆化之 后，再次爆发跨国家、跨金融资产种类的"火烧连营" 的可能性已经下降，金融体系濒于破产的景象估计不会 重演。金融海啸的转捩点是美国联储毅然推出数量扩张 的货币政策。这一政策将央行的影响力由政策利率扩展 到商业利率层面，有助于解冻信贷市场，并通过超低按 揭利率为房地产市场输血。

金融海啸退潮，改变了资金的风险意识，恐慌开始 消退，极端的"现金为王"变得不合时宜，资本市场逐 步活跃，资产价格上升，银行趁机成功集资。金融体制 的系统性风险，随之下降。

尽管金融形势好转，世界经济仍必须面对战后最严 峻的衰退。笔者相信经济复苏的速度，远不如市场气氛 改善来得那样快。全球就业形势依然严峻，失业率不好 转，消费信心和房地产市场的改善缺乏实质性支持。美 国消费者去杠杆化相信需要持续多年。不过，美国非农 就业资料由预期减少50万降至减少34.5万，给人一线希 望。同时，一些美国银行强化了资本金之后，银行信贷 可望有所恢复。

笔者相信，美国经济已经站在复苏的分水岭上。尽 管经济形势的改善需要时间，但是如果银行开始借贷， 就业机会的减少会逐渐收窄，复苏就只是一个过程的问 题，早晚的问题。

然而，这些并不是故事的全部。这场复苏是，建立 在史无前例的低利率基础之上，建立在史无前例的货币 扩张基础之上，建立在史无前例的全世界政府联手救市 基础之上。经济复苏，也意味着史无前例的流动性回笼 即将开始，意味着史无前例的政策正常化即将开始。

首先笔者相信，央行出手回收流动性的行动，一定 较慢较迟疑。经济处于复苏初期时的资料必然好坏参差 ，而雷曼兄弟事件的教训是千万不可在情况未稳定前造 次行动。其次，当国债利率已经上扬时，央行同时面临 着回收流动性和稳定债市的双重任务。而且，央行对如 何收紧流动性全无经验。目前流动性大量注入金融体系 ，只是由于银行借贷审慎而暂时未对实体经济造成冲击 。在银行资本得到重组之后，一旦银行开始借贷，资金 的乘数效应会爆炸性地出现。

如此大的流动性，在经济复苏之后，几乎无可避免 地会带来通胀，而且美元因素势必将其变成一个全球性 压力。美国政府为拯救经济开出天文数字的财政赤字， 美债、美元纷纷受到抛售压力。美元贬值，带来所有以 美元计价的资产升值。能源、商品、农产品价格大涨， 成为诱发全面通胀的催化剂。

笔者认为，资产价格通胀已经展开，消费物价通胀 则会在2010年~2011年之间抬头。两年内全球CPI可能由 目前的通缩水平，一跃升至3~6%的通胀水准。全球央行 将被迫作出强烈的政策反应－－全面收回流动性，利率 到2010－2012年较目前水准上调3~6%（包括利率水准正 常化和加息）绝对不出奇。

数量扩张政策是这次央行对抗金融海啸的特效药。 央行直接干预，通过大量购入商业票据和债券，拉了低 商业利率，重启了资金市场运作。不过，央行当时面临 着金融收缩和经济衰退局面，并无物价上涨的后顾之忧 ，有倾全力一击的政策空间和政治授权。

然而，一旦通胀再起，货币当局势必腹背受敌：一 方面需要稳定经济，刺激需求；另一方面必须维持币值 ，将流动性推回到正常和合理的水准。在战后经济史上 ，央行很少在两条战线同时作战并取得成功的先例。

这轮经济危机的第三个丑陋的头，应该是通胀失控 ，迫使央行大幅提高利率，由此带来新的经济调整和市 场恐慌。流动性骤紧、资本成本激升，是这个阶段的特 征，估计过度进取的投资者会陷入新的困境。目前出现 的流动性驱动型资产价格上涨，既是机会，也可能是未 来的陷阱。

笔者看来，高通胀局面不是不可避免。不过，央行 必须在经济衰退和流动性过剩两面悬崖之间的羊肠小径 上摸黑前行。没有多少历史经验可资借鉴，也没有什么 成熟的经济理论作为指导，央行们目前似乎还没有一个 令人信服的退出机制来抽干过剩的流动性。政治因素、 市场因素干扰着决策者政策的思考和判断，其失手的可 能性颇大。

通胀来临的时机，至关重要。究竟危机的第三步是 通胀抑或滞胀，相信取决于今后12个月经济复苏的力度 、央行货币环境正常化的手法，以及你我运气。这轮危 机，我们只过了一半。

(文章仅代表作者个人立场和观点)