美聯儲錯了還是市場錯了？(圖)
【看中國2023年5月31日訊】最新公布的5月份美聯儲議息會議紀要認為，在矽谷銀行倒閉後，美國政府機構採取的行動很大程度上有效減輕了銀行業的壓力；累積貨幣緊縮對經濟活動的影響可能超過預期，而且，銀行業未來進一步的壓力可能比預期的大。
金融穩定和道德風險此消彼長，如何有效平衡是政策制定者的最大挑戰之一。今年3月10日，矽谷銀行破產後出現了三個「匪夷所思」的現象：風險事件頻發但金融條件寬鬆、存款搬家沒停但市場信心很足、以及非銀金融脆弱性上升但未造成系統性傷害，其核心邏輯就是「美聯儲看跌期權」。市場對寬鬆預期搶跑充滿信心，將金融和經濟的「壞消息」當成美聯儲貨幣政策的「好消息」。但是，4月11日，IMF發文稱，投資者認為市場會出現一個相當樂觀的情景，並預計通脹將在沒有進一步大幅加息的情況下走低。這種樂觀觀點可能會因通脹進一步加速而受到挑戰，從而導致投資者重新評估未來的利率路徑，並可能導致金融環境的突然收緊和金融體系再次承壓。
美國通脹路徑依然較為崎嶇，不過目前仍有三點理由支撐美國通脹可能頗具韌性。
一是美國勞動力市場依然緊張。4月份，美國失業率環比下降0.1個百分點至3.4%，為50年來新低，且遠低於國會預算局的4.4%長期自然失業率。雖然經濟下行會導致失業率逐漸上行，但是彭博統計的市場預期為年底失業率升至4.3%，依然處於略微偏緊狀態。
二是美國居民資產負債表較為健康。國際清算銀行（BIS）數據顯示，2023年一季度，美國居民部門的槓桿率為75.2%，連續六個季度下降，較2019年底下降了0.1個百分點。由於勞動力市場強勁和薪資增速客觀，居民的信用得分可能較疫情前有所提高。這也是之前提到的「信貸態度收緊、信貸數據強勁」的重要原因之一。
三是美國居民的財富效應。美國居民的財富（總資產—總負債）同比增速領先於消費支出同比增速。2022年四季度，雖然美國居民的財富同比下降2.7%，但是個人消費支出同比依然有7.5%。如果金融市場改善提升居民的財富效應，將進一步降低美聯儲緊縮對消費降溫的作用。市場可能在「作繭自縛」。
預期超調是金融市場的常態。彭博經濟學家最新的調查數據顯示，美國實際GDP可能會在下半年陷入負增長，但是衰退幅度有限，三、四季度實際GDP環比折年率均為負增長0.5%。同時，市場預計，儘管美國CPI同比增速在基數作用下於2023年底回落至3.2%，但是核心PCE同比增速依然會在3.5%以上，明顯高於美聯儲的目標值2%。只是市場選定了最有利的路徑，認為只要經濟下行、通脹降溫和金融風險上升，美聯儲只有降息一條路可以走。
實際上，市場忽視了另兩種可能情形。2022年9月，美聯儲會議紀要曾經披露，美聯儲的研究顯示，由於近年來生產效率進一步放緩和勞動參與率降低，美國潛在經濟增速已經下降，故美國當前出現了「兩低一高」的情形（即低增長、低失業、高通脹）。這意味著，美國需要更深的經濟下滑才能產生足夠大的負產出缺口和通縮力量。因而，美聯儲貨幣政策立場的「質變」可能沒有市場想像的那麼簡單。如果經濟下行幅度不夠，美國通脹可能會居高不下，甚至有所反彈。這會導致美聯儲寬鬆預期落空，金融波動加劇。如果經濟大幅下行，市場的「溫和衰退」預期破裂，同樣也會引發預期超調和金融波動加劇。
5月26日，美國公布的4月份PCE與核心PCE通脹超預期反彈後，當日市場預期6月份議息會議加息的概率由上日的41.8%升至71.1%。只是因為同期美債談判達成原則性協議的利好壓制了緊縮預期升溫的利空，美股才收紅，但美元指數重新收在104以上。同日，IMF與美國結束第四條款磋商，建議美聯儲需要延長貨幣緊縮週期，使聯邦基金利率保持在5.25-5.5%直至2024年底。
綜上，美聯儲在必要時期充當「最後做市商」和維持金融穩定無可厚非。市場風險偏好顯著改善，以此表達對美聯儲的「瞻前顧後」的敬意，也情有可原。只不過，投資者以此外推美聯儲會「善待」市場，仍有待商榷。而且，宏觀經濟前景高度不可測，似乎並非只有「溫和衰退」一條路。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)