中國飛鶴乳業遭做空 機構指其像瑞幸咖啡(圖)

7月8日，中國飛鶴遭遇Blue Orca做空。（圖片來源：kasto/Adobe Stock）

【看中國2020年7月9日訊】7月8日，中國飛鶴遭遇Blue Orca做空，Blue Orca表示，中國飛鶴聲稱是公司是中國快速成長的、高利潤的嬰兒配方奶粉（IMF）生產商。不過，公司在美國上市的反向合併失敗，在遭遇一系列審計師解雇和指控不當行為後，飛鶴於2013年私有化退市。然後股價暴跌，業務崩潰。但2019年港股上市後公司命運卻奇蹟般的改變。

報告稱，飛鶴在2019年的EBITDA和淨利潤率都高於蘋果，騰訊和阿里巴巴。據推測，從2017年至2019年，年均複合增長率為54%。和私有化退市前賣出的產品相同、市場相當，飛鶴卻獲得如此非比尋常的表現。

Blue Orca認為，飛鶴的故事更像此前財務造假的Wirecard和瑞幸咖啡。

Blue Orca表示，飛鶴高估了IMF的收入，低估了數十億美元的運營成本，例如廣告和人工費用，將員工人數少報了10倍之多，嚴重誇大了盈利能力。根據EV /調整後的銷售額來評估公司的話，即使以5倍的EV /經調整的銷售倍數（這是其他IMF生產國的倍數），飛鶴也只值5.67港元。

Blue Orca主要指控包括以下幾個方面：

1.通過未披露關聯方物流公司的收入誇大。飛鶴主要向分銷商銷售嬰兒配方奶粉，但在將產品交給物流服務提供商時才會確認收入。該公司堅稱，物流服務提供商都是獨立的第三方。然而，實地考察和中國公司記錄表明，飛鶴的主要物流公司是由一家叫Feihe employee的公司管理的。該公司聲稱，飛鶴的大部分嬰幼兒奶粉產品都是由其工廠運輸出來的。因此，我們認為，當飛鶴將產品傳遞給飛鶴旗下的物流公司時，即確認收入。在我們看來，這對飛鶴的財務報表的可信度是毀滅性的，並創造了一個明顯的機制來誇大銷售。

2.尼爾森和商務部的數據顯示，飛鶴誇大了收入。追蹤中國零售銷售情況的兩個可信、獨立的數據集顯示，飛鶴的收入遠遠低於該公司宣稱的水平。值得注意的是，儘管數據集是獨立產生的，但在我們看來，尼爾森的數據和商務部的數據都表明，飛鶴在2018-2019年的實際收入比該公司報告的少49%。

3.飛鶴調低了數十億美元的運營費用。多個獨立數據顯示，飛鶴的運營成本比該公司在備案文件中承認的高出數十億美元。我們認為，該等未披露費用表明，飛鶴的利潤遠低於其聲稱的水平。

4. 皮包工廠和可疑的退稅。在飛鶴首次公開募股8天後，GMT研究公司發布了一份報告，對該公司財務中許多類似欺詐的特徵提出了質疑。飛鶴對GMT的主要反駁是其財務是可信的，因為其子公司在2018- 2019年繳納了數十億的中國稅款。他們的論點是，如果稅收是真實的，那麼飛鶴的財務是真實的。然而，仔細看看，這種防禦就會瓦解。部分飛鶴公司所謂的稅務防禦依賴於其子公司飛鶴泰來公司，據稱該公司產生了數十億美元的收入，繳納了數億美元的稅款。問題是飛鶴自己承認，泰來工廠仍在建設中，在業績記錄期間沒有生產任何產品。當地記錄顯示，該公司直到2020年才獲得生產配方奶粉的許可證。我們懷疑2018-2019年，在其唯一的工廠仍在建設的情況下，飛鶴泰來能否產生數十億美元的收入和上億美元的稅收。在我們看來，飛鶴泰來表明，子公司的稅根本不能免除飛鶴的稅。相反，這是削弱飛鶴財務真實性的複雜證據。

5.飛鶴誇大了數十億美元的資本支出。誇大盈利能力的公司必須誇大資本支出或其他資產負債表項目，以掩蓋虛假利潤。在這種情況下，證據表明，飛鶴誇大了數十億美元的資本支出，在某些情況下，該公司正在進行的設施擴建項目已經在其IPO之前完成。

6. 審計危險信號。飛鶴在中國的7家從事奶粉銷售的子公司中，有5家在準備IPO時沒有接受任何公司的審計，儘管它們對飛鶴財務披露的完整性至關重要。更糟糕的是，審計飛鶴關鍵銷售子公司的不是安永(或其當地子公司)，而是黑龍江當地一家聲譽不佳的會計師事務所，最近該事務所因質量低劣而受到當地諮詢機構的批評。任何依賴審計人員來防止公司篡改財務報表的投資者都不能從飛鶴那裡得到安慰。即使在飛鶴上市之後，安永及其附屬子公司也沒有對其中國子公司進行審計。

7. 最初的收購騙局。反向收購失敗後，由於是一家在美國上市10年的公司，飛鶴以一個奇怪的代碼「American Dairy」進行交易(US:ADY)。儘管最初股價飆升，但當該公司的助理審計師同時也是其股票發起人的消息被披露後，飛鶴的股價暴跌。當飛鶴姍姍來遲地披露了美國證券交易委員會的一項調查後，飛鶴的主要審計師離職了。然後飛鶴重申了歷史數據，承認它的純收入在一年內被誇大了29%。在最後的幾年裡，飛鶴公司更換了4家審計機構，這是公司腐敗的一個明顯跡象。飛鶴公司被偽造財務業績的指控所困擾，步履蹣跚。投資者信心崩潰，飛鶴的股價暴跌，再也沒有恢復。2013年，它被私有化。

8. 相同的業務，不同的結果?在同一市場向同一客戶銷售同樣的產品，飛鶴作為在美國上市的反向兼併公司失敗了。然而，在遠離監管機構、審計師和投資者的審查和監督的情況下，飛鶴的命運應該發生了戲劇性的變化。

9. 原生態牧業的關聯關係。比起讓飛鶴公司奇蹟般地迅速扭轉命運，更讓人困惑的是，該公司近乎獨家的鮮奶供應商(和准相關方)的財務崩潰了。飛鶴集團78-96%的鮮奶產自在香港上市的原生態牧業有限公司。原生態牧業最初由飛鶴董事長所有。飛鶴聲稱原生態牧業不再是關聯方。但證據表明並非如此。在Max Wealth的網站上，飛河科技董事長冷友斌誇口說，他不僅管理著飛鶴科技，還是原生態牧業的實際控制人。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)