從ofo到瑞幸：十年資本大躍進週期宣告終結(圖)
【看中國2020年4月20日訊】近十年來，資本造富運動的屢屢成功極大地導致了資本的膨脹與浮躁，它們執著於網際網路企業早期效應帶來的經驗主義，在共享經濟、生鮮電商、大消費等領域推動眾多創業公司採取激進的市場策略，以虧損換規模與市場，甚至為了贏得資本的青睞不惜作假。
過去幾年，隨著OFO、WeWork等典型企業的危機顯現，過熱的資本市場逐漸恢復理性，如今隨著新冠疫情的衝擊以及資本市場流動性加劇短缺，過往資本堆積的泡沫企業在內外部矛盾的交織下集體面臨著嚴峻的生存危機，宣告本輪資本大躍進週期基本終結。
同時，隨著市場機遇分散至更加專業化的產業網際網路、企業服務等領域，資本過去所積累的打法也將逐漸失效、作用有限，資本需要重新探索它的應有位置與作用，並伴隨市場進入新的資本週期。
4月2日晚，瑞幸咖啡的一紙公告將自己捲入了輿論漩渦的風暴眼。在這份公告中瑞幸咖啡自揭家醜，指出公司COO劉劍及其部分下屬員工從2019年2季度起，偽造交易相關的銷售額約22億元，堪稱近十年來美股市場最嚴重的財務造假案。
在很長一段時間內，瑞幸咖啡是中國創投領域的一顆耀眼「明星」，成立後短短2年即成功上市，市值最高突破120億美元，並在今年年初入圍《快公司》評選的「2020年全球最具創新力的50家公司」之列，風頭強勁。在這個過程中，瑞幸咖啡實際上也遭遇了外界的大量質疑，主要集中在其高額補貼能否建立消費者的復購黏性，進而在與星巴克等品牌的競爭中形成壁壘。瑞幸咖啡上市後發布的財報向市場傳遞出積極信號，顯示其在19年三季度總淨收入達到15.41億元，同比增長540.2%，單店收入（收入/門店數）達到42萬元，同比增長61.4%，推動股價一路走高。
但4月2日晚的公告顯示，這些漂亮的數據都是瑞幸內部人士精心編造而成，此般荒誕事件令相關投資方、保薦方、審計方都異常尷尬。如今，社會各方都在推測該事件對瑞幸自身以及行業的影響，例如對中概股的信譽損害、對商業文明的反思等等，不過這些話題都屬於老生常談，歷史上類似事件也屢見不鮮。捕手志在採訪多家投資機構後認為，本次瑞幸造假事件更重大的意義在於，它標誌著國內外創投市場的本輪資本大躍進週期已經基本宣告終結。
1.資本泡沫的發酵
資本是企業生存與發展的核心要素之一，在過去十年網際網路創業熱潮湧動之際，來自創投機構的資本投入在行業扮演著極其重要的角色，推動了字節跳動、美團、拼多多等一系列企業的崛起。
在最近幾年，隨著越來越多公司布局網際網路垂直市場以及下沉市場，相關賽道越發擁堵、空間不斷變窄，這意味著新興創業公司大多面臨著相當糟糕的境遇。「雖然很多商業模式放在四五年前能跑通，但現在行業環境發生巨變。第一，阿里、騰訊、頭條等巨頭已經在多數細分市場卡位，機會非常小；第二，流量成本已經大幅增加，原本10元廣告費能實現的效果現在可能需要100元。」以林資本合夥人劉芳認為。
但與此同時，由於前述負面效應在不同市場主體的傳導存在滯後性，以及基金管理方對規模的天然追求，多數創投機構仍在向LP大規模募資並保持著資金規模的快速擴張，使得創投市場的需求端與供給端的出現明顯不對稱狀態，流動性過剩開始成為這個市場的重要難題。
根據清科研究中心的數據，2019年中國股權投資市場投資數量大幅降低但平均投資額仍在上升，說明多數投資方轉而向中後期投資著重發力。但在這樣的背景下，部分投資機構仍然保持開放姿態，大量投資採取激進市場策略的創業公司。為了快速獲得用戶與市場，這些公司通常會以虧損為代價採取高額補貼政策，通過佔領市場、「講故事」提升估值，進而通過持續融資填補資金缺口，並最終推動一級市場尋找「接盤者」，將未完成的「故事」留給市場等待最終驗證。
不過，作為資本催熟的對象，這些創業公司實際上並不具有紮實的競爭壁壘與組織結構，光鮮的發展數據下往往暗藏著巨大的風險。
「在過去三四年，中國的資本市場非常浮躁，由資本堆積而成的企業先後湧現，它們以虧損換取流量和規模，但在內生價值創造、企業進化以及團隊成長等方面沒有跟上，形成資本泡沫，這對整個社會的資源造成了巨大的浪費。」英諾天使基金合夥人王晟表示。
瑞幸咖啡正是其中典型代表。自17年底創辦以來，瑞幸咖啡快速開出超過4500家門店，期間運營利潤率、經營現金流長期表現相當糟糕（如下圖）。同時從行業環境來看，瑞幸仍面臨星巴克等老牌巨頭的競爭，即便通過補貼政策能像滴滴那般快速擴張至全國市場，在用戶忠誠度未能建立的情況下，也難以在取消補貼後確保商業模式的有效性。
單店盈利財務造假的瑞幸咖啡（圖片來源：N509FZ/WIKI/CC BY-SA）
在種種不利環境下，瑞幸咖啡在近2年多時間的融資額仍然達到驚人的95億元，多家知名投資機構、金融機構牽涉其中，共同製造出國內創投市場近年來最大的資本泡沫。當然，瑞幸咖啡也絕非國內創投市場的個例，從18年大量共享單車企業衰退，到19年底大量生鮮電商企業倒閉，背後都是資本強力催熟所產生的負面效應，過度關注擴張與規模，過於迷信網際網路巨頭的早期經驗，而忽略了商業的本質。
瑞幸咖啡更特殊的地方在於，它自出生就更像是資本組局的產物。在神州租車董事局主席陸正耀發起併進行天使輪融資後，瑞幸咖啡後續的投資方大多都與「神州系」具有密切關聯，例如愉悅資本創始人劉二海曾先後主導投資神州租車、神州優車，大鉦資本創始合夥人黎輝曾出任神州優車副董事長。
從上述信息可見，瑞幸咖啡是陸正耀主導的神州系創業公司，也是陸正耀最新主推的「資本故事」，此前他已經利用類似策略推動神州租車、神州優車順利上市，並正在籌劃寶沃汽車的「資本故事」。這種現象說明，資本方已經不再滿足於投資層面的動作，更在嘗試流水線式籌劃符合自身預期的創業公司誕生與發展，以謀取更高的利益。當然，瑞幸並非前述趨勢的第一個案例，後者早已經在創投行業散佈開來。
「過去十多年，資本造富運動的屢屢成功也極大地導致了資本的膨脹，加上投資人本身就是特別擅長模式分析和總結的人群，很快就能推演出一套適合資本市場的創業邏輯，然後再去快速複製，這就讓投資人產生了典型的路徑依賴。」一名接近瑞幸咖啡投資方的人士李曦（匿名）認為。在她看來，劉二海在創立愉悅資本後分別投資了摩拜、蔚來和瑞幸，這三個案例堪稱如出一轍，區別只在於一個比一個更快、一個比一個更極致，堪稱面向資本市場量身定制。「但投資人的本位應該是立足於價值發現，而不是價值創造。當投資人開始越位去參與甚至主導創業的時候，當副駕駛變成司機的時候，可能也就背離了企業的經營本質了。」
2.泡沫破裂之後
不僅僅國內創投市場面臨嚴峻問題，國際創投市場同樣不容樂觀。幾乎在瑞幸造假事件被披露的同期，軟銀宣布撤回對共享辦公企業WeWork的30億美元股票回購計畫，折射出這家全球資金管理規模最大的風投機構之一所面臨的巨大困境。
過去幾年，在WeWork商業模式尚未得到市場有效驗證的情況下，採取激進投資策略的軟銀陸續向WeWork投資超過100億美元，對其前景表示強烈看好，並試圖推動該公司以470億美元的估值於19年中旬進行IPO，製造下一個「阿里巴巴奇蹟」。但二級市場的反應令軟銀始料未及。由於招股書披露的糟糕財務表現——19年前6月虧損9億美元，市場對WeWork的估值跌至100-150億美元，出現明顯的一二級市場估值倒掛現象，倘若以該估值上市將會對軟銀的投資帶來巨大損失，最終軟銀叫停了WeWork的IPO進程。
除了WeWork外，軟銀所重倉的Uber、OYO等企業同樣面臨巨大市場與財務壓力，例如，Uber上市不到三個月即較發行價下跌42%，孫正義本人近日也公開表示，在軟銀願景基金投資的88家公司中「至少會有15家公司將會破產」，種種現象反映出軟銀過去幾年在創投市場的投資策略出現嚴重偏差。
眾所周知，孫正義偏好大開支票幫助創業公司實現閃電式擴張，並迅速擊敗對手進而取得賽道主導優勢，這種策略往往會大幅推高被投公司的估值，資本泡沫由此誕生，但寄予厚望的孫正義並未料到共享經濟等賽道商業模式遲遲未得到驗證，並在新冠疫情的衝擊下生存能力驟減。
軟銀願景基金的遭遇也是國內外大部分投資機構的縮影：收益壓力劇增、LP信心衰減，近幾年來眾多投資機構已經面臨募資難的問題。根據清科研究中心發布的研究報告，2019年前三季度中國股權投資市場募資總額同比下降20.4%，為近十年來最大的跌幅。
如今在中共疫情衝擊下，全球資產普遍面臨流動性短缺問題，投資機構募集難將進一步加劇，這意味著投資機構們將不得不加快收縮其投資規模，過度依賴燒錢策略的公司將首當其衝。可以預見，隨著經濟環境與融資環境的進一步惡劣，越來越多資本堆積的泡沫企業將浮現在公眾視野並加速破裂，整個社會都需為此付出沈重代價。
首當其衝的當屬社會資源利用效率，諸如瑞幸咖啡、WeWork、OFO等創業公司都吸引了數億到百億不等的外部融資，但它們並不成熟的商業模式與快速擴張只能導致資金的過度消耗，創造的內外部價值都相當有限，降低社會資源利用效率。同時，這類企業對投資方帶來巨大的經濟損失。在瑞幸造假事件中，許多網民甚至將瑞幸稱為「民族之光」，在他們眼中利益受損者只有美股投資者，實乃大誤。儘管瑞幸在美股上市並主要面向國外投資者，但作為在中國經歷多輪融資的企業，瑞幸的前5大股權方仍然是中國人，並佔據65.5%的股份，這意味著本次瑞幸造假事件也使得國內投資者產生至少50億元的資產縮水。
再者，這些企業在運營中會與上下游供應商、銀行機構產生較大規模的經濟聯繫，一旦資金鏈斷裂難以為繼，必然會對相關貨款、貸款的償還以及員工就業造成負面影響。今年1月，瑞幸咖啡就曾通過中金公司等機構完成7.78億美元債券融資，根據《金融時報》報導，造假事件發生後，瑞幸咖啡的債券已經跌至1美元兌35美分，這表明其債權所有者對瑞幸未來如數歸還債款的預期劇烈下滑，即認為瑞幸很可能走向破產清算的道路。
王晟認為：特別當前還處於非常特殊的歷史時期，中美關係面臨著貿易衝突、疫情爭執、民族主義高漲等加劇對立的境況，瑞幸及其他中概股的造假事件，不僅會對中概股造成巨大的負面影響，也會對中國的國際信用產生一定影響。長期以來，資本市場對企業虧損保持著較高的容忍度，以虧損換規模、市場的思路存在較廣泛的共識基礎，資本泡沫幾乎遍佈網際網路的每個角落，在過往較為平穩的經濟形勢下雖不至於大規模破裂，「但今年遇到了巨大的經濟困境和募投困難情況，會加速整個一級市場的洗牌，錢更加難募、基金數量減少、項目加速死亡，基於流動性而非基本面的一級市場熱潮將到此為止。」某投資機構合夥人張溪赫（匿名）說。
同時，隨著市場機遇分散至更加專業化的產業網際網路、企業服務等領域，資本過去所積累的打法也將逐漸失效、作用有限，回歸「副駕駛」的位置將是投資機構們更穩妥的選擇。
「只有當潮水退去的時候，才知道是誰在裸泳。」巴菲特的這句名言是對當前資本市場最好的評注。從WeWork到瑞幸咖啡，一大批「裸泳者」在劇變的外部環境中浮現，倒逼整個創投市場變革其投資策略，並在去泡沫化後醞釀出新一輪資本週期。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)