拯救央行：貨幣政策失效後還能寄望財政政策？
【看中國2016年09月08日訊】為改變「資產高通脹+實體低通脹」的現狀，監管很可能會用財政刺激推升實體通脹。但受制於「蒙代爾三角」、擠出效應和資產泡沫風險等問題，財政刺激或只能推起小通脹，最終實體通縮仍難以避免。
據中國財新網報導某保險資管研究負責人張金洪撰文指出，為了改變「資產高通脹+實體低通脹」的現狀，各國監管迫切需要一次實體大通脹。因此，近期加大財政刺激力度的呼聲越來越高。但這種經修正的「通脹路徑」政策最終能夠成功嗎？試分析如下。
一、負利率和QE政策接近極限，「下一次危機」的風險卻並未消除，監管亟待找到新的政策工具/空間。
QE的技術極限是QE計畫被市場預期逼空，央行買不到債券的情況已經開始出現。
負利率的技術極限主要來自於：一方面，一旦負利率針對儲戶或類似機構全面推開，則擠兌存款的風險會快速上升；另一方面，目前金融機構接受負利率無非是有持幣成本、有套利空間、有資本利得，但隨著負利率深化，這些「紅利」會消失或減弱。故始終存在讓市場預期逆轉的臨界點，一旦到來，市場就有可能踩踏。
二、邏輯上看，監管現在最有可能做的是用財政刺激推升實體通脹。
為了緩解「金融資產高通脹+實體低通脹」的矛盾，邏輯上看，要麼資產價格下跌，要麼實體價格上漲。按目前央行的政策思路，最有可能選擇「維持資產泡沫，讓實體也通脹起來」。
（1）主動出清：加息，讓資產價格回落。
這種政策其實就是1990年日本央行的選擇。其實質是承認通脹路徑政策失敗，回歸通縮路徑。但這顯然不符合目前包括中國在內的各國央行的思路，基本不可能。
（2）被動出清：不做政策調整，直到資產泡沫自己爆掉。
1920年代，美國政府崇尚古典主義經濟政策，放任市場泡沫，最終導致1929年金融市場大崩盤、經濟大通縮，1933年之後，凱恩斯主義經濟政策、羅斯福新政和二戰帶來的總需求回升，才重新讓經濟回到惡性通脹。
現在同樣面臨資產泡沫，不到無可奈何，政府肯定不會允許情況惡化至斯，這反過來意味著，政府需要提前下手控制市場槓桿。
（3）修正的通脹路徑：用財政刺激推動PPI通脹+適度維持債務貨幣化政策+金融去槓桿抑制資產泡沫+救助機制（流動性救助+社會救助）。
既然央行不願看到資產泡沫破裂，又需要修復債務人的資產負債表和提升實體投資回報，就只能選擇推升實體通脹，改善企業利潤表。
貨幣政策受阻於脫實向虛和流動性陷阱，所以推動實體通脹只能靠財政刺激和去產能：維持宏觀流動性的充裕，並通過有序的金融去槓桿控制市場流動性，穩住資產價格，去產能，等待PPI和勞動力價格跟上來。正是在這樣的逐步演化下，最近兩個月，全球市場對加大財政刺激的呼聲逐漸加大，G20已把該議題作為最重要的議題之一，中美日都表態要加大財政刺激力度。
三、從未來幾年看，中國財政刺激空間總體還是有限，最多撐起小通脹。
（1）就算只是為了對沖投資下行，把GDP增速維持在6.5%以上，穩增長力度就已經需要加碼了。
最近幾年，經濟實際增速每年下行大約0.5個百分點左右，今後幾年去產能的力度將加大，對經濟的拖累明顯。而且，當前穩增長政策的擠出效應也讓製造業和民間投資等下行壓力加大，有一個增速的漏損。同時，地產泡沫加大市場擔憂，房地產投資增速要進一步提升有較大難度。有券商測算，PPP也最多只能把基建增速維持在目前20%左右的水平上。
（2）目前的穩增長更像是財政政策的獨角戲，所以力度遠遠不及2009年，要推動通脹非常困難。
2009-2010年中國GDP實際增速回升6個百分點，CPI回升8個百分點，所用的刺激規模是新增量超過8萬億/年，相當於2008年GDP的25%：8000億/年財政赤字（即赤字率提升2.5個百分點）、7萬億/年社會融資規模（2009年社融餘額增速達35%）；還有很多沒法統計的民間投資和表外融資。
3）財政刺激的最終制約還是政府債務率。
目前中國政府槓桿率總體還不是很高，但增速較快。這意味著實際的赤字率恐怕已經不低了——邏輯上說，政府擔保、銀行不良、國企債務、社保支出等隱性負債也是需要計入赤字率的。未來經濟增速大幅反彈的概率較低，財政收入增長受到制約，所以，除非非常大膽，財政赤字估計很難提高太多。
四、如果執意要搞實體大通脹，或導致「蒙代爾三角」問題再度全面惡化。
（1）技術上看，要推動實體通脹，只能靠央行直接向財政部大規模融資；但這種直升機撒錢帶來的實體大通脹會導致「蒙代爾三角」問題全面惡化。
傳導鏈條：直升機撒錢----實體通脹預期將成功推動惡性通脹----但製造業出口和經濟增長受打擊----在資本項目和經常項目雙重壓力下匯率貶值壓力大增----接下來有兩種情形：
情形1：匯率不貶值+徵收托賓稅----（如果出口目的國通脹不起來）財政刺激最終會擠垮國內製造業----導致經常項目也成為人民幣貶值的一個推動力----蒙代爾三角問題將加劇。
情形2：匯率貶值----引發各國矛盾----假設各國央行妥協（固定匯率制度+財政刺激刺激實體通脹）----國內資產泡沫加劇資源錯配----各國協調成本太高導致固定匯率制度崩潰----蒙代爾三角問題將加劇。
資產泡沫和匯率穩定是互相矛盾的（該邏輯已在2015年股災後的貶值中被證明）。一是，目前人民幣具備慢慢貶值的條件，但對國內資產泡沫是一個持續的壓力。從資本項目看，因為國內金融地產泡沫大，勢必加大資本流出和匯率貶值壓力。但從經常項目看，國內實體通脹壓力不大，商品出口仍能帶來巨額貿易盈餘，故匯率貶值壓力不大。由於這個結構性問題的存在，國際環境也不會允許我們一次性貶值，故慢慢貶值是可行的。這意味著，匯率就像個堰塞湖，資本項下資金外流問題將持續存在，這將威脅國內資產泡沫，而且房價泡沫越大，匯率對泡沫的威脅就越大。二是，未來如果我們想通過財政刺激推升實體通脹，拯救房價，就會擠爆製造業，即經常項目也會對人民幣匯率形成壓力。這將導致蒙代爾三角重新出現。
（2）中國整體通縮壓力尚未釋放（資產泡沫仍在膨脹，過剩產能仍未出清），實體難通脹。
一是，資金「脫實向虛」會弱化財政刺激的效果，並導致資源錯配結構惡化。
二是，財政刺激政策會抬升製造業成本（人力、利率和原材料），擠出效應弱化刺激的效果，並導致資源錯配結構惡化。
三是，要是實體通脹真的被刺激起來了，則勢必會和「市場利率維持低位」的央行目標產生矛盾，短期可能會導致迅速惡性通脹，但中長期利率上行難以抑制，很快就會擠爆高高在上的資產泡沫（這就是1929年美國大蕭條、1991年日本樓市危機和2008年次貸危機的共同套路）。
五、結論：「財政刺激推動實體通脹」可能是個偽命題，最終通縮或難以避免。
在實體投資回報率無法回升的條件下，時間就是毒藥。目前的經濟和市場的短期和諧是用巨量流動性維繫的，是以市場扭曲和資源錯配為代價的，這種局面無法維持很多年——想想2014年至今，才兩年時間，就發生了多少改變我們認知和信仰的事？所以很難相信我們還能耗上十幾年，等PPI和實體通脹自己慢慢回來。
實際上，現在最好的辦法也許並不是非要推動通脹，而是踏實有序地推動去產能、去槓桿，讓經濟盡快出清，加大債轉股的力度。只要社會生活和生產正常有序，能夠有序地解決資源錯配和負債率過高的問題，為什麼不可以容忍一定程度的通縮呢？
(文章僅代表作者個人立場和觀點)