萬億債轉股將啟動這究竟意味著什麼
【看中國2016年04月05日訊】財新援引一位國開行高層報導，首批債轉股規模為1萬億元，預計在三年甚至更短時間內，化解1萬億元左右規模的銀行潛在不良資產。國家開發銀行、中國銀行、工商銀行、招商銀行等銀行入選第一批債轉股試點。
彭博則提到，正式的債轉股實施方案最快或於4月份正式推出。
早前就已經有了幾起債轉股的案例。熔盛重工3月8日公告稱，將向中國銀行發行27.5億股股票以抵消27.5億元債務，此後中行將成該公司最大的股東之一。
雖然《商業銀行法》規定銀行不能直接持有非金融企業的股權，但是也開了條口子，「國家另有規定的除外」。路透此前報導稱，監管部門擬出臺全新的債轉股方案文件，以突破目前法律的限制。
「強調‘市場化’原則，或預示著此輪債轉股制度設計上將出現一些新的變化，但也充滿了懸念。」海通證券宏觀姜超團隊在報告中寫到。
殭屍企業真能排除在外嗎？
「市場化」將是此輪債轉股與上世紀90年代末債轉股的最大不同。
上一輪債轉股實施過程中，四大資產管理公司（AMC，俗稱「壞賬銀行」）陸續成立，從商業銀行手中接入不良資產後，按照國家經貿委推薦的債轉股企業名單，同企業談判再確定具體轉股方案。當時設定的存續期是10年，意味著10年內需完成轉股和退出的全過程。
海通報告介紹，商業銀行將不良資產轉移給四大資產管理公司時，是按賬面價值（本金+表內利息）的1:1收購，不良貸款所對應的表外利息無償劃轉，共計剝離不良資產規模約達1.4萬億。來源具體可分為三部分：第一，財政部為四家AMC各提供了100億元的資本金；第二，央行以2.25%的利率發放了6041億元的再貸款；第三，資產管理公司向商業銀行和國開行共發行了8200億元的金融債券，利率亦為2.25%，期限長達10年。
從當時來看，效果非常顯著，企業高負債和負淨利的局面得以緩解，銀行不良貸款大幅降低，資產質量明顯提升。AMC也獲得了超過3倍的超高收益。
而這一輪中，財政將不再兜底。財新援引一位權威知情人士表示，此輪債轉股的「市場化」主要體現在，處置對象不能是處於市場出清過程中的「殭屍企業」。
據其報導，債轉股對象聚焦為有潛在價值、出現暫時困難的企業，以國企為主。這類企業在銀行賬面上多反映為關注類貸款甚至正常類貸款，而非不良類貸款。因此，此輪債轉股，並不支持過剩產能「殭屍企業」參與。
《證券時報》介紹，市場人士對於債轉股適用於哪類公司，給出了三種猜測：
1、滿足債轉股條件的公司（特別是國有企業）的確不能是質地太差，產能落後嚴重、基本面極差的公司，這類公司直接破產清算核銷往往是最優選擇。另外，質地極差的公司會導致銀行再次成為企業的資金供應商；
2、債轉股適合那些產品競爭力在行業內資質尚可，但由於經濟週期下行公司經營出現問題，然而能夠判斷出此類公司在經濟週期向上時有能力恢復經營甚至表現尚好；
3、債轉股在理論上更適合民營企業，國有企業會面臨多種道德風險問題，因此債轉股在未來政策調整中也將大概率從民企開始試驗。
但在現實操作中，如何區分「殭屍企業」卻是一個大問題。姜超認為，理論上，邊緣性不良資產應是轉股受益對象，但現實操作中，殭屍企業干擾大。
若再度開啟債轉股，在實際操作中債轉股對象的篩選，或仍傾向於行業地位、企業規模等因素，這使得殭屍企業受益的概率大幅增加。
如華榮能源（原名熔盛重工），曾經是中國最大的民營船廠，13年起企業盈利大幅虧損、負債快速攀升，14年已陷入資不抵債，目前資產負債率高達123%，若成功實施債轉股後，債務風險或暫延緩，但非有效化解。
誰來主導？
對於這個問題，在強調市場化的背景下，採用銀行主導進行的概率較高。姜超：
理由一：不良貸款水平尚且可控。如果商業銀行不良資產的存量規模較大，不良貸款率較高時，政府主導下通過AMC處置不良資產的效果較好。根據各國經驗，對於亞洲發展中國家而言，當政府設立資產管理公司進行不良資產處置時，不良貸款率一般超過30%，如1997年的韓國、馬來西亞，個別國家甚至超過50%，如印尼、泰國。而截止2月末，銀行業金融機構不良貸款餘額逾2萬億，其中商業銀行不良貸款餘額約1.4萬億，不良貸款率約2%，整體可控。
理由二：改善商業銀行道德風險。處理不良資產不僅需要剝離已有存量，更為關鍵的是降低新生不良資產的產生，而這需要商業銀行市場化地貸款投放。99年不良資產的剝離具有較強的政策性，未能有效防止商業銀行的道德風險，造成後續商業銀行的貸款投放缺乏損失和利潤的考核。對比2002年後日本的不良貸款餘額的快速下降，在某種程度上或受益於銀行直接參與不良貸款的處置。
理由三：國有AMC運行效率有限。目前四大AMC是由國家全資建立的，缺乏民間資本的情況下，國有AMC運行效率十分有限。在某種意義上說，他們本質上並不是所有者而是代理者，對於幾乎無償撥付的資金，其行動積極性有限，並沒有廣泛地發揮改善企業經營重組的作用。同時加之信息不對稱，國有AMC未能有效對持股企業進行監督和管理。
具體形式上，或採用債轉股試點與投貸聯動試點配合。銀行或將成立新的資產管理公司（AMC），設立股權投資基金，撬動社會資本，直接承接銀行債務。其中，該股權投資基金作為GP（普通合夥人），銀行理財資金或類似資管計畫作為LP（有限合夥人）。
貨幣超發或流動性風險？
對於債轉股，市場還有一個疑慮：是否應該由商業銀行牽頭完成這萬億規模，還是由國開等政策性銀行成為主要執行者和資金方。
雖然財新報導稱政府不會兜底，但姜超認為，無論政府注資與否，都有可能將引發新的風險。
若政府注資，貨幣超發風險或隨之而來。國家注資彌補商業銀行資本金缺口的方式有兩種：其一，商業銀行可採用市場化的原則按市值剝離不良資產，其中資本金缺口可由國家向銀行直接注資來彌補；其二，商業銀行按賬面價值將不良資產剝離給AMC等第三方機構，AMC按市場價值處理不良資產，賬面價值與市場價值之間的缺口再由國有注資來彌補。不管哪一些注資形式，在這個過程中，全社會的貨幣總量將不可避免上升，亦引發貨幣超發的擔憂。如99年我國剝離不良資產時，央行再貸款投放量超過6000億元，而當年的基礎貨幣僅3.3萬億，佔比約達18%。
若政府不注資，信用風險或轉化為商業銀行流動性風險。不良債權轉換為股權，意味著債務人債務得以減免，信用風險下降，但債權人本金償還被長期推遲，若政府不進行注資，則迫使銀行利用自身盈利消化部分資本金缺口，同時銀行喪失其優先受償地位，信用風險轉化為商業銀行流動性風險，進而增加金融系統性風險。
對銀行和市場影響幾何？
如果說政府有意通過推進債轉股化解不良壓力，銀行是否真的願意這麼做？
樂觀派認為，該舉措對銀行來說是一大利好，1萬億規模遠遠超過市場之前預期，3年甚至更短時間內化解銀行潛在不良。中信建投銀行分析師楊榮：
不良的生成率將持續下行，下降幅度達到8%。雖然利息收入可能減少600億，但是撥備節約1500億，增加淨利潤900億，相對1.3萬億淨利潤而言，增厚淨利潤7%左右。綜合來看，藉助持續的債轉股後，企業本息支出減少，企業違約概率下降，銀行不良生成率下降，避免系統性金融風險出現。
但平安證券銀行團隊持保留態度：
我們仍對銀行表內利用自有資本金對產能過剩行業債轉股仍持保留態度，特別又是媒體報導的「非不良正常貸款」，若如此銀行連由於債轉股所帶來的會計處理獲得報表粉飾的好處都喪失了。
從對經營層面上實質意義來看，進一步的作為對價，銀行應在其中爭取謀得：1）商業銀行法對銀行持有公司股權的實質性放開；2）通過設立公司/AMC主動處置不良（問題）資產的牌照；3）稅收優惠。
財新報導提到此輪債轉股的具體操作模式，稱「銀行或將被允許成立獨立的資產管理公司」。「相當於給業務部門點好處，放寬一些投資許可權，但這個風險隱患也是巨大的。」
至於對A股市場的影響，國泰君安分析師喬永遠認為，在企業去槓桿、銀行不良上升、註冊制等股權融資受限的背景下，債轉股在推出時點和政策支持力度上均有望超出市場預期。債轉股的逐步落地將形成一箭三雕之效，給週期性行業龍頭、AMC、銀行等帶來新契機。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)