【尚一專欄】香港樓市：下跌三級跳（上）

【看中國2015年09月03日訊】作者按語：在過去幾年，我們對中國經濟做了大系統邏輯分析，準確預測中國經濟走勢，並且對中國經濟的關鍵節點進行明確定義。目前所有中國經濟狀況、以及未來的變化方向，都在我們過去的分析中做過總結。與我們方向一致的經濟決策，能夠獲得財富的保值增值；與我們相悖的決策，不是損失慘重，就是血本無歸。本文結合大陸經濟的未來走勢，以及對香港經濟的影響，分析和預測香港樓市走向。同樣，雖然本文不構成對香港物業的投資/去投資的建議，但是時間將證明我們分析和預測的方向正確性。

香港樓市不是由居住狀況決定，而是由金融市場決定。香港作為大陸的金融中轉中心，完全依賴大陸的經濟狀況。隨著中國經濟增長，國際資金越來越多湧入香港，再轉入大陸，推動香港樓市節節攀升。當大陸資金瘋狂湧出，香港作為資金停留第一站，樓價也隨之瘋狂飆升。隨著大陸經濟完全崩潰，資金完全枯竭，香港樓市將經歷自由落體式的崩潰。

根據香港樓市特點，我將香港樓市的下跌定義為三級跳。一般來說，大多數國家和地區的樓市都能反映當地經濟，而樓市三級跳往往也是地區經濟崩潰過程的體現。不過，由於香港與大陸經濟的關係，香港樓市三級跳反映的主要是大陸經濟的崩潰，而且表現更加典型和清晰。在2013年的香港經濟中，貿易和物流佔GDP的23.9%、金融業佔16.5%，生產和專業技術服務業佔12.4%，旅遊業佔5%。這樣的經濟結構與大陸經濟變化相結合，就形成具有典型意義的香港樓市下跌三級跳。

三級跳具體可以分為：第一級，商業鋪租暴跌，隨著大陸實體經濟崩潰，香港商鋪租金暴跌。第二級，商業地產和豪宅崩盤，隨著大陸金融崩潰，外資從大陸撤出，回歸本國，香港商業地產全面崩潰，豪宅市場完全失去需求。第三級，住宅需求跳水，香港經濟全面蕭條，失業率急劇升高，住宅樓失去需求後也隨之跳水。

第一級，商鋪是實體經濟的晴雨表，正在以鋪租暴跌的方式，開始香港樓市的垮塌。大致上，香港商鋪主要可以由高端和社區兩個主要部分構成。這兩部分都受大陸實體經濟左右，暴跌過程也跟隨大陸實體經濟崩潰的過程。

整體上，大陸消費支撐起香港高端鋪租。1970-80年代之前，香港商鋪大部分供本港民眾消費，一小部分供遊客採購。由於香港稅收和各方面成本低廉，長期被視作購物天堂。大陸改革開放後，尤其是1990年代後，血汗工廠快速發展，香港工業急劇萎縮，貿易經濟快速發展，商鋪的規模也快速擴大，而且越來越高檔。香港的自由行開放之後，香港商鋪呈現爆炸成長的態勢。在銅鑼灣等商業中心區，隨著大陸遊客越來越多，商鋪也越來越高檔，鋪租也跟著水漲船高。2009年後，美聯儲三次大規模QE和中國的4萬億，使香港的奢侈品商店變成類似大陸搶購白菜的露天大賣場。大陸遊客到香港瘋搶奢侈品，直接推動奢侈品店的銷售，也推高商鋪租金。2013年，香港銅鑼灣擊敗紐約第五大道，成為世界第一高鋪租的商業中心。到2015初，香港銅鑼灣、中環和尖沙咀佔據世界鋪租最高商業街的三個。

隨著大陸實體經濟末日來臨，在香港的奢侈品消費急劇萎縮。在過去幾年，我們一直在持續分析和跟進中國經濟崩潰的進程。而且，在2014年初，我們系統著述，《中國實體經濟走向末日》。如果從實體經濟角度分析，可以清晰看到，大陸公款緊縮和反腐的基礎原因。隨著實體經濟末日，行賄受賄只會急劇減少，公款緊縮加劇、反腐日益嚴厲，導致在香港的奢侈品消費急劇萎縮，最後斷流。當然，香港人只看眼前、只看表面，認識不到大陸遊客減少、消費萎縮的根本原因。所以，大多數奢侈品店仍然在堅持，商鋪業主還在繼續進行擴張，增大高端店舖的面積。到2014下半年，大陸遊客快速減少，尤其是高消費遊客減少，奢侈品消費顯著下滑。到2015上半年，大陸的高消費遊客已經極少，一些商鋪開始撤離，推動鋪租暴跌。

大陸在香港的奢侈品消費將完全消失。在2014年，隨著大量私營企業倒閉，中國貿易出口大部分依靠外企支撐。從2015下半年開始，外企進入大潰敗階段。外企大潰敗意味著兩點，一是出口急劇減少，大陸獲取外匯貿易收入的能力急劇降低；二是外企加速撤離大陸，外匯資金大量流出。隨著權貴出逃和外企大潰敗，中國外儲將面臨清空的局面，也意味著大陸人在香港購物的金額將接近0。在大陸消費急劇消失的同時，香港的高端店舖供應量過大。在供求已經完全不成比例的情況下，即使鋪租下降90%，也無法刺激足夠的商家，大部分高端商鋪將空鋪。而高端鋪租暴跌之後，將擠壓中低端鋪租。同時，中端商鋪也將受到大陸遊客消費減少的影響，一部分空鋪。

在過去，住宅區的社區商鋪鋪租同樣大幅上漲。自由行的早期，雖然大陸遊客持續增加，但是主要集中在商業區。大部分住宅區的社區商鋪並沒有受到明顯影響，鋪租也保持相對穩定。不過，在2012年後，隨著人民幣升值以及大陸持續通脹，陸港生活用品的價格對比超過臨界點。在此之前，大陸的多數商品價格比香港低，很多港人到深圳購買生活日用品。而超過臨界點是指陸港的生活用品價格倒掛，香港的產品既比大陸的質量好，而且還相對越來越低。在價格驅動下，不僅香港人不在北上深圳購物，大陸深圳人開始南下香港購物。

另外，在大陸接二連三發生嬰兒奶粉事件後，大陸人更加抵制大陸銷售的產品質量，增加從香港的採購。除了大陸民眾到香港購買生活用品外，大量水客出現，將香港銷售的產品運到大陸獲利。水客的關鍵作用是，深入到各個生活區購買生活用品，尤其是搶購奶粉等大陸熱銷產品，開始影響到香港民眾的生活。為了滿足水客需求，新藥房紛紛成立，批發零售各種廉價正品。藥房數量增多以及生意興隆，增加對社區商鋪的需求，也明顯推高住宅區域內的鋪租。水客的頻繁活動和鋪租大幅上漲，導致居民區的生活秩序被打亂，致使港人發起反水客行動。

2015下半年開始，社區商鋪的鋪租也將大幅下降。早在2014年，雖然奢侈品消費已經開始出現驟降，但是大陸的中產消費下降並不非常明顯，仍然踴躍購買來自香港的商品，支持香港藥房的生意。隨著實體經濟走向末日，大陸經濟加速崩潰，裁員潮、減薪潮和欠薪潮已經在2015上半年開始爆發，中產也開始節衣縮食。更重要的是，在2015上半年，A股暴漲之後，吸引了大量實體企業和中產階層資金流入股市。隨著A股股災爆發，無數人突然發現自己被洗劫，緊急縮減開支節衣縮食。大陸消費急劇減少，很快傳導到香港藥房的生意，很多藥房收入和利潤減少。

隨著時間的推移，實體經濟末日和消費緊縮相互作用，結果是大多數中產階層正在快速滑向赤貧階層。大陸對於香港的日用品需求也將變得非常少，進而演變成藥房倒閉，並且推動社區商鋪的鋪租大幅下降。從香港市民的角度，不論藥房減少、水客減少、還是鋪租下降，都是好事。但是，對於商鋪業主來說，則是另外的感受。

隨著商鋪租金暴跌，商業零售地產也將崩盤。不論高端奢侈品還是日用品，來自大陸的需求已經佔據香港零售的主要或者重要份額。隨著大陸需求全面消失，香港商鋪全面過剩，而且是嚴重過剩。即使本港和其他地區遊客按照過去的水平慣性消費，高端商鋪都將在鋪租暴跌後，出現大量空鋪。商鋪業主只能面臨兩個選擇：1、大幅降鋪租，最後鋪租剛剛抵消各種運營成本，在物業本身無法獲利。2、空鋪，在「高端壓中端，低端也過剩」的情境下，鋪租連運營成本都無法抵消，或者因為基本沒有需求，只能通過空鋪縮減開支。不論陷入哪種情境，商鋪投資回報能力將變得極弱，甚至沒有回報能力，也意味著商鋪價值變得很低，由於香港商業零售已經急劇萎縮、鋪租開始暴跌，稍微聰明點的投資者必然會避開商鋪。所以，商鋪業主已經很難賣掉手中的物業，未來將面臨損失慘重或者血本無歸。

第二級，商業寫字樓和豪宅市場反映大陸金融狀況。在過去，由於大陸金融業持續擴張，而香港是大陸金融業的橋頭堡，香港金融業也明顯受惠。所以，不論商業寫字樓還是豪宅，都在持續升值。不過，隨著大陸金融危機爆發，天量外匯開始外逃，香港金融業也開始動搖。隨著大陸金融業全面崩潰，香港金融業也隨之崩潰，商業寫字樓和豪宅將經歷完全無人問津的情形，大多數中環寫字樓將熄燈。

隨著貿易和金融業發展，香港寫字樓規模持續擴大、日益豪華高檔。在1950-60年代，香港經濟大部分靠出口加工業支持，與大陸的金融和貿易佔據香港經濟的比例小，所以寫字樓少，豪宅數量非常少，大部分是簡易房，房價也非常低。1990年代後，大部分香港工業轉移到大陸，香港快速發展成為金融、貿易、商業和技術等服務中心。而且，香港的主要服務對象是大陸經濟，其他地區所佔比例極少。在大陸上億血汗奴工為出口而辛勤工作之後，對於出口貿易服務業的需求急劇增加。大量的大陸商品和服務出口需要通過香港。不論香港口岸彙集廣東的商品進行轉口貿易還是服務出口，都需要香港起到關鍵中間人的作用，需要香港的貿易、商業和技術服務業。

隨著香港相關服務業的發展，對於中高端寫字樓的需求也越來越大。而更重要的是，隨著貿易發展，涉及到大規模的資金運轉，金融業也獲得相應發展。與貿易相比，金融業涉及的單位資金規模更大，單位利潤也越高。金融業需要更高檔的寫字樓，支持自身的形象，顯得更有實力。在金融業的需求下，高檔摩天大樓如雨後春筍，在香港快速聳立起來。1985年落成的第四代匯豐銀行大廈，是當時世界上最昂貴的建築。1990年貝聿銘設計的香港中銀大廈，一度被視作香港的標誌性建築。2003年底，國際金融中心二期落成，作為全港最高的建築，將中銀大廈變成矮子。

大陸加入WTO之後，香港貿易和金融日益發展。在加入WTO的2001年，中國大陸的進出口貿易額約為5100億美元，佔世界總貿易額的4.4％，是世界第六大出口國。到2014年，中國的貨物進出口貿易額達到4.3萬億美元，是世界第一大貨物貿易國。而服務貿易達到6000億美元，僅此一項就超過2001年的貿易總額。不論貨物貿易和服務貿易，都給香港的貿易服務業成長提供很大的發展空間。

與貿易相比，大陸與國際金融業的業務發展更加迅猛。首先，大量外資的500強大企業進入大陸實體投資，支持大陸的實體經濟增長。其次，大量游資和外資金融企業（以保險為先導）進入中國，支持中國金融業和房地產的發展。第三，大量的大陸央企到海外上市(最初，這些央企準備到紐約上市，但是被可能發生的集體訴訟阻止，轉而到香港上市)。第四，大量中概股企業到美國和香港上市，從國際上吸引資金。尤其2009年後，隨著美聯儲的3輪大規模QE和中國4萬億，經過香港的資金更加龐大。而僅僅從金融業的角度，各種金融類資金往來的規模估計達到10萬億美元之上。2001年，中國大陸外匯儲備為2100億美元，到2014年第二季度末達到3.9萬多億美元。從資金流出角度，大陸不僅進行大規模資金引進，還持續進行對外投資，而且大量資金還從中國和香港獲利離開。另外，地下錢莊基本以香港為境外基地，雖然毫不起眼，但是經手金額巨大，收益也相當豐厚。

所以，不論貿易資金往來，還是外資進入中國，香港作為中國金融的橋頭堡，都能從金融服務中獲利。所以，不論中資銀行還是外資銀行，都持續在香港擴大業務規模，既進行資金吸儲，還為貿易進行相應的金融服務。

更重要的是，隨著大陸實體經濟快速衰敗，大陸更加依賴金融活動獲得的資金。在WTO之後，中國央企在香港上市，都以極低價格發售股票，主要對外資進行利益轉移。而在2008年金融危機後，由於世界將中國看作世界經濟的拯救者，大陸企業海外上市的模式發生關鍵改變。尤其在2012年後，當中國企業在香港或者赴美上市時，因為投資人相信中國的「美好」發展前景，中概股都會以較高價格發售。例如，阿里巴巴上市的規模，創出了紐交所歷史上最大的IPO融資額。當大量國外投資者看好阿里巴巴、百度、騰訊、京東這些中概股，並且投入大量資金時，他們並不瞭解這些股票實際上在中國經濟崩潰之前，只是吸引世界眼球的「紅色帝國的落日餘暉」（詳細分析見筆者《中國實體經濟走向末日》一書）。這些高收益股票上市的行為，極大地調動了香港的金融服務資源。香港金融服務業不僅能獲得中介和服務費用，往往還通過風險投資、戰略投資等方式，分享大陸企業在境外上市後的股票升值收益。

另外，大陸政府和企業大規模在香港發行債券。根據一些較為正式的數據披露，僅中國銀行業發行海外的美元債券就達到1萬億美元以上。中國其他類國企和房地產等所謂私企，發行的美元債券也達到上萬億美元。香港金融業是這些債券發行的主要承銷商，同樣從中獲得巨大的中介利潤。最後，隨著實體經濟走向末日，中共體制和權貴為了最後的掠奪，製造A股的暴漲和全國民眾的投機狂潮。不僅大量熱錢通過地下渠道進入大陸炒股，而且滬港通和深港通開通，也意味著香港金融業能夠參與其中，從中分得中介業務收益。另外，在A股暴漲後，大陸資金大規模進入香港股市，推動港股的高位暴漲，也對香港金融業形成一定刺激作用。

金融業極大膨脹，也將香港寫字樓和豪宅推向天價。從2001-2014年，大陸貿易成長將近10倍，給香港帶來了大量高附加值的貿易服務業務。業務增長意味著更大的辦公場地，增加對寫字樓的需求，以及更多的從業人員，這些從業人員又形成對住宅的需求。同期，金融業則是幾十倍、上百倍的規模膨脹。其中，相當一部分金融業務都需要租用高檔寫字樓，推動高檔寫字樓市場的極度繁榮。(待續)

（中國經濟文化研究所供稿）

(文章僅代表作者個人立場和觀點)