「暴力救市」之後：A股市場何去何從？

【看中國2015年07月25日訊】二十三年前，一位中共領導人對要不要在中國大陸設立證券股票市場作出過如下論述：「證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用？允許看，但要堅決地試。看對了，搞一兩年，對了，放開；錯了，糾正，關了就是了。關，也可以快關，也可以慢關，也可以留一點尾巴。」 

二十三年之後，中國政府真的出手了——沒有關掉股市，卻是「暴力救市」！不過，改了資本市場的遊戲規則，關了沽空者的退路，也關了股市集資之門。

六月中旬開始，A股市場經歷了一場浩劫，股價暴跌，對於股民財富、市場信心均是摧殘。證監會整治場外配資、查處過度槓桿，從監管的角度是正確的，不過其後果卻是當局做夢都想不到的，股市市值在三週內的損失超過了世界第四大經濟體德國的整個GDP。去槓桿帶來拋售壓力，指數下跌導致更多的結構產品被強制性清倉離場，觸發火燒連營，股市一瀉千里，半數以上的上市公司需要「停盤自救」。

A股暴跌，不僅影響市值、財富、消費，更可能成為觸發潛在系統性風險的誘因。此次市場調整中銀行的參與度不算太高，不過券商、資產管理公司的槓桿超高，遠遠超過監管所允許的水平和公共數字所見，金融企業的資本金一般較薄弱，難以承受跌市中強制平倉的重創。同時貸款炒股的企業不在少數，抵押物業炒股的個人也不在少數。更可怕的是，結構產品、衍生產品、場外交易大行其道，金融資產的風險傳播渠道變得不可捉摸，監管帶來的拋空反噬，加深了資金的恐懼，加大了市場的動盪。

筆者認為，北京動用行政手段大舉干預資產價格，乃不得已而為之，是制止市場恐慌所必需，是防範系統性風險所必需。北京的暴力救市，雖然與美國聯儲2008年干預債市和2012年歐洲央行干預匯率在技術上有所不同，但是本質上均為動用非常規貨幣政策手段，不設上限、不設時限地買斷金融資產，試圖用天量的流動性來扑滅恐慌之火。是乃非常時期之非常舉措，救市為了從進入了惡性循環的市場非理性行為中跳出來，為了避免整個金融體系甚至整個經濟被熔化。

救市，取得了初步的成效，排山倒海的沽壓逆轉了，市場情緒有了初步的改善，但是更大的挑戰在後面。資本市場並非兒戲，政府突然改變遊戲規則，無視市場規則，主宰參與者的生殺大權。這種反市場的政策干預，與資本的本性格格不入，與中國政府近十年致力建設符合市場規律、與國際準則相接軌的資本市場大相逕庭。可以說，這是建設和培育資本市場道路上的一次重大挫折，可能推遲中國開放資本項目和人民幣國際化的進程。同時外資對於進入中國市場必然更猶豫， MSCI勢必延緩將A股加入其指數的進程，甚至IMF接納人民幣成為SDR幣種的決定都可能受到影響。

同時，中國股市的集資功能也受到嚴重傷害。資本市場的核心，在於資金在公平、透明平台上進行公共募集，信譽、信心十分關鍵，而此是建立在對遊戲規則、監管條例、信息流通、合約精神的尊重和認同之上的。政府干預股市，踐踏了市場的共同準則，改變了市場的運作方式。政府有公權來執行它的意志，不過資金則可以選擇以腳投票，不參與今後的集資活動。對於中國股市，如何重塑信心是擺在政府、監管、企業和投資者面前的共同挑戰。

此次股市暴跌的最大教訓，是從投資方到監管、從政府到媒體，多數人對市場失去了敬畏之心，以為政府意志就是上帝意志，以為自己就是股神，只看到槓桿的賺錢能力，只看到金融創新所帶來的繁榮。其實，幾乎所有人都意識到了風險，但是卻選擇了漠視風險，以為自己在風險爆發前可以全身而退。幾乎所有人都強調中國市場的特殊性，其實貪婪、瘋狂的共性遠大過國情的特殊性。

政府站在入市干預的勝利者台上，不過它又是失敗者。這輪市場上揚，既沒有基本面的支持，也沒有企業盈利的支持，北京憑著攥有的央行印鈔權，硬要打造出政策牛市，考慮不夠週全。監管在對網際網路金融、衍生品金融不甚了了的情況下，放開監管尺度，聽由市場任意搭建風險渠道，最終釀出大禍。國家媒體本身，並不熟悉資本市場運作，偏偏要運用壟斷的話語權，連篇累牘地鼓吹「牛市剛開始」的論調，葬送了大量百姓的血汗錢。

政府「暴力救市」，取得了初步的市場效果，不過這並沒有給資本市場一個句號，而是帶來更多的問號。其中一個十分現實的問題是：政府救得了一時、救不了一世。股指打到4500點之後又如何？北京沒有理由無限期地持續托市。萬一之後大市再掉頭向下，會不會再托市？如果不斷托市，北京就成了投機勢力的ATM機；如果不托市，民情壓力勢必巨大。

筆者認為，中國資本市場的唯一出路，就是回歸基本面，回歸資本市場的基本規則，讓市場供需決定資產價格，讓資產估值引導投資決策。只要不出現系統性風險，政府不應該救市，也沒有能力無限期救市。過去試圖通過資本市場改變實體經濟的做法，根本是本末倒置的。搞好實體經濟，為企業打造一個好的營商環境，是政府的本份工作；將精力放在鼓吹政策牛市、推動市場槓桿上，則進入了偏門，早晚會釀出大禍。至於投資者，回歸基本面才是投資正道。「經濟不降，股市不升」，那是歪理。放著有盈利增長、有分紅的公司不買，追求小股、槓桿，或有一時之得，但是多數人到頭來仍是一場空。

英國政府在1992年英鎊匯率之役，輸得一敗塗地，不過這個反而將英國造就成全球金融中心。無他，懂得亡羊補牢而已。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)