投資是否可學？

【看中國2013年11月24日訊】如果把巴菲特的投資當作一隻股票，並把這隻股票和1926至2011年間美國所有存活30年以上的股票相比，那麼這隻股票相對於其波動性而言有最高的回報率（投資界所謂的夏普比率）；按同樣的指標，巴菲特也打贏了美國歷史上所有有30年以上歷史的公募基金。

筆者寫這篇文章的目的並不是為了讚美，而是想討論的是一個所有投資者都關心、卻可能不知道答案的問題：巴菲特的傑出業績有多少是基於「如有神助」的個人選股能力，有多少是基於可複製的普遍投資規律？

在每個國家的投資界，都流傳著某些慧眼挑股票，大賺幾十倍，讓人羨慕嫉妒恨的故事；另一方面，一個關於基金投資的普遍規律是業績不可持續。優秀的投資人同時也擁有卓越的投資能力嗎？如果有，為什麼一般基金的業績不能持續？如果有，這種能力是對普遍投資規律的掌握，還是來自「可欲而不可求」的個人素質？筆者認為，對偉大的投資者的研究可以幫助我們理解投資的本質。

最近三位美國金融經濟學家（Frazzini、Kabiller和Pedersen）研究發現，巴菲特的投資成績源自三個方面：第一，巴菲特喜歡挑選週期性低（和大市關聯度低）、便宜（市盈率或市淨率低）、質量高（賺錢、穩定、有增長並分紅）的股票；第二，巴菲特能夠在逆市時堅持其投資理念。更重要的是，由於其卓越的聲譽，投資者能夠耐心地陪伴他而不是拋棄他；第三，巴菲特通過保險浮存金和發行債券來放大槓桿。這樣一方面增大了波動性，另外一方面也放大了收益。

這些策略可以複製嗎？上面的研究發現，如果時光倒流，在巴菲特投資的時期按照這幾個規則選擇非常分散的股票組合，並使用同等的槓桿，結果發現一些與巴菲特投資組合有所不同的股票組合，其最後的回報率甚至可以超過巴菲特。

換而言之，巴菲特的成功源自他採用了符合普遍投資規律的策略，通過槓桿放大收益，並能堅守這些策略。這個發現並不貶損世界上最偉大投資家的光輝，但確實把他從神座上拉下來了。他的成就總體而言是符合了投資規律，而非不可言喻的「天人」之作。

讀到此處，估計一些投資者會嘿嘿一笑，然後對筆者說：「你說的是美國吧？」中國股市以波動大、政策市、操縱市著稱。這個市場似乎沒有多少規律可循，倒是盛傳各種因為內幕、操縱等原因而發財的故事。那麼在這樣一個貌似混亂的市場裡，我們還能夠透過規律去分析投資者嗎？

中國過去十年最有名的公募基金投資者是王亞偉，關於他的傳聞很多，包括超常的選股能力，神奇的押寶重組股的能力，甚至有內幕消息、基金對倒等不詳傳聞。那麼我們應該如何看待他呢？是把他歸為不可理喻的「鬼才」，有不可言說的故事，還是可以用投資規律去分析他的投資表現呢？

王亞偉曾經擔任三個公募基金的經理：華夏成長（2001年12月至2005年4月）、華夏大盤（2005年12月至2012年5月）和華夏策略（2008年10月至2012年5月），其中華夏大盤和華夏策略在2008至2012年間同時運作。所以我們可以把王亞偉的投資經歷分成三個階段：2002年至2005年，2005年至2008年，2008年至2012年。

從2002年1月到2005年4月間，王亞偉擔任華夏成長經理。在這個時期，華夏成長的回報率累積跑輸所有非華夏系基金平均回報率的8.7%。也就是說，王亞偉的「成長」階段並不出彩。王亞偉最成功的經歷是擔任華夏大盤的經理。從2005年12月到2012年5月，如果我們把所有A股上市公司的簡單平均回報率作為指數，叫做全A平均指數，那麼華夏大盤累計跑贏全A平均指數564%。仔細研究會發現，這個超額業績的基礎主要是在2005年12月到2008年10月（第二階段）完成的。實際上，從2008年10月到2012年5月，即王亞偉同時管理華夏大盤和華夏策略的階段，兩隻基金都跑輸了全A平均指數。其中華夏大盤跑輸36%，華夏策略跑輸70%。

需要指出的是，在計算全A平均指數時考慮了所有股票，包括相對市值小的股票。從表面上看，全A平均指數和華夏大盤的直接對比可能並不是最合適的，但在實際運作中，華夏大盤改變了基金公約，配置了不少中小股，因此兩者之間具有了一定的可比性。

國際資本市場的一個重要普遍規律是小盤股回報率超過大盤股。王亞偉2008年至2012年的經驗表明，與其相信神神秘秘的投資故事，不如遵循投資規律買一些分散的小盤股。

另外，筆者發現剔除重組股對王亞偉的基金回報率影響不大，所以押寶重組股並不是他成功的決定性原因。華夏成長與華夏策略的回報率相關性達到99%，這也說明這兩隻基金的選股方式非常類似，破除了基金對倒的傳言。

行文至此，筆者認為王亞偉的成功並不是基於押寶重組股或基金之間的交易，且王亞偉的超常業績並不持續，這與國際慣例相同。

上述研究說明瞭投資的幾個基本規律：其一，即便是好的投資人，其業績也有波動，決定誰是最好的投資人可能需要很長的時間；其二，追隨傳說中帶有神秘色彩的投資故事並不是學習投資的最佳方式。這些神秘的投資故事可能並不像想像的那麼有效，而真正能夠持續盈利的故事往往是可以印證的普遍投資規律。

在充滿了不確定性的投資領域裡，學習投資的方式也體現著人性，具體表現為投資者喜歡追逐有個人色彩的傳奇故事，力圖挖掘投資大師的秘訣。對此，我們不妨稱之為「小數據」的學習方式，即通過個別案例來學習。這裡有幾個關鍵問題，一是故事是否有普遍性，二是故事是否印證了投資的基本規律。沒有「大數據」的印證，故事往往發展成神話或陰謀論，於學習無益。

在「大數據」分析的光亮底下，筆者意圖和大家討論的關鍵問題是投資是否可學。在任何一個時點，如同擲骰子，都有投資者歡呼或哭泣。那麼持續成功所需要的，是不可學的神跡，還是可學的普遍規律？於巴菲特，他的長期成功來自於堅守合理的投資理念，值得分享借鑒。於王亞偉，他還需要更長的時間來驗證自己是否是最出色的投資者。於我們，可以從對兩個著名投資者的分析中學到，神妙不可學的投資方法，並不是他們持續成功的原因。這是一個好消息。

投資可學，用巴菲特自己的話來說，投資的真諦是把股票當作企業（有長線眼光）來看，利用市場的波動性，在合理的安全邊際買進高質量的股票。這樣的道理，「一百年後仍然是投資的基石」。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)