經濟泡沫化：中國經濟增長模式面臨的嚴峻挑戰(圖)
【看中國2013年09月19日訊】自1978年改革開放以來，中國經濟長期保持了快速增長之勢，並逐步走出一條以外貿出口拉動為主的外向型經濟增長之路。在這一增長模式的形成過程中，有許多與主客觀相關的內外部因素，其中重要的是：（1）近現代中國長期以來積貧積弱，改革開放前經濟基數極為低下，1978年人均GDP水平大約僅相當於美歐日等發達國家的1/44。（2）歐美等高福利國家為中國等新興國家的產品出口，提供了巨大的消費市場，並且美英等一些國家舉債消費突出，為此揹負了巨額的國際債務。（3）中國幅員遼闊、人口眾多，據此形成的所謂「人口紅利」、「土地紅利」等潛力巨大，長期以來具有明顯的比較優勢。（4）1994年中國實行的外匯管理體制改革，一次性將人民幣匯率大幅貶值34％，為「中國製造」創造了極為有利的貨幣條件。（5）需要說明的是：「二戰」之後自上世紀五六十年代開始，包括日本、韓國、中國臺灣、香港、新加坡、泰國等在內的東南亞國家（或地區）在其經濟起飛階段，均不約而同地採取了這種以外貿出口帶動本國經濟增長的發展模式，彼此極為相似，相信當中必有其內在的規律性。我認為，這主要應歸結為亞洲國家大致相同的歷史條件、發展水平、市場環境、人口素質、文化特徵等諸多因素。
（一）1994年中國外匯管理體制改革的重大影響
總體來看，1994年中國所進行的外匯管理體制改革影響巨大，這不僅侷限於中國經濟及外向型經濟增長模式形成中所發揮的重要作用，而且涉及東南亞等周邊國家，甚至影響到全球經濟增長格局發生的重大變化。
1994年外匯管理體制改革在我國外向型經濟增長模式的形成中，發揮了至關重要的催化劑作用。其原因在於：這次外匯管理體制改革，是1949年解放後我國實行計畫經濟體制下首次進行的重大改革，它不僅標誌著長期以來我國由政府「官定」人民幣匯率，由此走向以市場供求為取向的匯率形成機制；而且在於創新推出的所謂「結售匯制」及「匯率並軌」等舉措，並將人民幣兌美元匯率由匯改前的大約5.7：1，一次性巨幅貶值為8.7：1。
依據市場調劑匯率實行的「匯率並軌」，看起來自有其合理性，因為當時國內外匯極為緊缺並且將匯率管理的改革目標設定為以市場供求為基礎。但問題在於：改革前中國的外匯資源主要控制在國家手中，分散在各地的外匯調劑中心（當時尚未組建全國統一的外匯調劑中心）只是外匯計畫之外的必要補充，其來源主要是當地外貿企業的少量外匯留存。因此，當時外匯調劑中心實際上是一個相當分散的市場，並不能代表或代替中國外匯市場的總體供求狀況，所以也是一個不完全市場。從而出現：當時外匯調劑中心所形成的人民幣匯率，雖然遠高於計畫匯率並不斷上漲，但那反映的只是國家外匯管理計畫之外的市場供求狀況，並非全國外匯總量供求平衡的結果。而當改革將人民幣匯率大幅下調之後，外匯市場的供求關係立刻發生了逆轉，由之前的供不應求轉變為供過於求，並從此開始了我國外匯儲備大幅增加的歷程。
我們試想：如果1994年匯改所實行的「匯率並軌」，當時不是依據外匯調劑中心所形成的市場調劑匯率，將人民幣兌美元匯率一次性由5.7：1巨幅貶值為8.7：1，而是綜合考慮計畫內與計畫外的總量供求平衡，將貶值幅度有所收窄，比如說大約確定為7：1，即選擇一個更加接近實際均衡匯率水平的人民幣價格，那麼後來的演進格局也許就會出現很大的不同。具體設想可能是：中國的外貿進出口也許不會像後來那樣出現爆髮式的持續高速增長，外匯儲備也不會立即及巨額增加；「中國製造」的競爭優勢未必會那樣凸顯，以致全球低端製造業等各種要素齊聚中國；中國固定資產投資或許不會出現長期持續過快的增長局面，以致投資規模過大，並造成經濟結構、比例關係的嚴重失衡等等。
當然，1994年匯改形成的影響，事實上不僅在於「匯率並軌」以及將人民幣匯率一次性大幅貶值，而且在於這種體制在設計上首次實行的所謂「結售匯制」。在當時國家外匯緊缺的情況下，對於集中國內有限的外匯資源並使之合理使用，可能有其合理性，但長期來看卻弊端重重，主要有三個：一是扭曲外匯的供求關係，並不斷積累這種不平衡，直至形成一個並不能真實反映市場供求狀況的單邊市場；二是導致中國的基礎貨幣投放渠道發生了顛覆性改變；三是主要是與美元掛鉤，這就造成人民幣匯率在管理上仍然十分被動，給中國宏觀經濟的發展與調控帶來諸多問題。
總體來看，1994年中國所進行的外匯管理體制改革影響巨大，這不僅侷限於中國經濟及外向型經濟增長模式形成中所發揮的重要作用，而且涉及東南亞等周邊國家，甚至影響到全球經濟增長格局發生的重大變化。
（二）外貿依存度是外向型經濟增長模式的主要標識
我認為中國作為世界頭號出口大國，目前外貿依存度仍維持在50％左右，實屬典型的外向型經濟增長模式。
所謂外向型經濟增長模式，主要是指外貿進出口在拉動一國經濟增長中所發揮的主導作用，通常情況下可由外貿依存度加以標識和說明。在外貿依存度上升階段拉動經濟增長，出現拐點下滑時，轉為負效應。
外貿進出口大幅增長並導致外貿依存度持續上升的過程中，往往也是引進外資不斷增加的重要階段，此時必然會伴隨著國家外匯儲備的大量增加。中國外貿進出口持續增加、外貿依存度顯著提高與外匯儲備巨額增加的並行時期，主要正是發生在1994年外匯管理體制改革之後，並在1994-1997年和2002-2007年兩個階段最為突出。
2008年國際金融危機發生之後，外貿形勢發生的變化，突出表現為兩大特徵：（1）大起大落極不穩定，（2）且日漸式微。這當中有一個現象值得注意：雖然2008年之後，中國的進出口形勢出現波動並使貿易順差明顯減少，但同期外匯儲備卻依舊保持巨額增加之勢，2008-2011年分別增加4178億、4532億、448億1和3338億美元，十分迅猛。其原因在很大程度上，已不是貿易及其順差所為，而主要是一個貨幣因素，即人民幣對美元仍保持明顯的升值預期，從而促使外資流入增多所致。
外貿進出口及其順差不斷擴大、外匯儲備持續增加的時期，其對經濟形成的拉動作用，不僅體現為國際市場對中國產品生產出口所提供的巨大需求，而且還會為國內帶來巨額流動性，進而帶動固定資產投資持續擴大。但這種格局在2008年之後，因受到國際金融危機的衝擊而發生了重大改變。由過去長期以來主要依靠外貿進出口拉動經濟增長，改變為更加依靠固定資產投資的拉動。並且，在固定資產投資巨額增加的表象中，其內在結構也發生了重大變化。表現為：過去在我國固定資產投資構成中，主要為企業生產性投資、政府基礎設施投資和房地產投資等三位一體，相對較為平衡；而2008年之後由於產能過剩的矛盾凸顯（尤以2011年之後更為突出），民營資本所進行的生產性投資明顯下降，政府投資則充當了一個更為激進的角色。這就是近幾年來政府融資平臺公司驟然崛起的原因，從而使中國經濟的增長，快速演化為由投資與出口雙引擎拉動的增長模式。
最後，順便說明一個問題：有的專家學者根據近幾年來淨出口在拉動我國經濟增長中所發揮作用並不大的事實（多數情況下甚至是負效用），得出一個結論，認為外貿進出口在中國經濟增長中的拉動作用實質上不大，還藉以否認中國是外向型經濟增長模式的看法。這實屬誤解，因為當年淨出口的增減變化，影響的只是同年GDP的增長率，而與是否為外向型經濟增長模式並無太大關係。衡量一國是否為外向型經濟增長模式的主要標識，其實只有一個，那就是外貿依存度；而計算外貿依存度的關鍵之點，是出口而非淨出口。因此，從這點出發，我認為中國作為世界頭號出口大國，目前外貿依存度仍維持在50％左右，實屬典型的外向型經濟增長模式；因此，外貿進出口對中國經濟增長的巨大作用，自然不言而喻。
（三）中國貨幣信用膨脹是一個不爭的事實
本次國際金融危機之後，在短短不足五年內，我國貨幣信貸的投放總量大大超過解放以來前58年之總和，我國貨幣超發、信用膨脹的嚴重問題顯而易見，是一個不爭的事實。
這種不經意間發生的變化，反映在經濟增速上好像並不明顯，但內在結構卻發生了深刻變化。以外貿出口拉動為主的經濟增長模式，通常會因出口創匯而源源不斷地帶來巨額現金流，並保持國內流動性充裕；而以政府固定資產投資拉動為主的經濟增長模式，其自身產生不了現金流（因為政府投資多半是消耗型的），只能以銀行不斷擴大的貨幣信貸和其他負債來支撐和維持。
反映在貨幣信用上，就是信貸規模和貨幣供應量的持續快速膨脹。本次國際金融危機之後，在短短不足五年內，我國貨幣信貸的投放總量大大超過解放以來前58年之總和，我國貨幣超發、信用膨脹的嚴重問題顯而易見，是一個不爭的事實。
這裡的關鍵問題，不僅在於2009年本外幣貸款當年巨增10萬多億元，而且在於從此將中國的當年新增貸款額推上一個「高臺」。如果我們以2003-2008年，在中國經濟保持雙位數高速增長時期的本外幣貸款平均增長率約為15％來衡量和測算的話，那麼2009年因陡然跳高的基數而對以後年份形成的信貸多增，至2012年四年累計約達10萬億元之巨。
更為重要的是，2009年在新增貸款成倍擴張之後，中央銀行又祭出計畫經濟時期實行的所謂「規模控制」的老辦法，用以嚴控當年新增貸款規模，這使2010年之後中國每年的新增貸款額看起來的確得以控制，從未超過2009年創造的10萬億元大關。但貨幣信用膨脹之勢卻猶如滔滔江水，並未止步於此，而是在銀行信貸規模嚴格受控的表象下，非信貸類融資規模卻迅速擴張。2012年全國社會融資總額達到創記錄的15.8萬億元，是2007年的2.6倍多。
並且，這種調控直接帶來兩個問題。第一是「規模控制」的效應成疑。由於商業銀行本能地會選擇「繞規模」等行為，客觀上還起到催生「影子銀行」膨脹的作用。並且，可能還會引發一個不良效果，那就是掩耳盜鈴——自欺欺人。第二個問題是貨幣信用的不真實反映。銀行為了規避「規模控制」和資本充足率等監管要求，將大量風險資產轉為表外，這不僅直接影響信貸活動的真實性，而且還會影響到貨幣供應量的真實統計。
同時，也反映出近年來我國在貨幣信用的管理與控制上，明顯存在的三個重大問題。第一是被動。因為中國的基礎貨幣投放主要是由收購外匯所形成，而在美聯儲長期實行量化寬鬆貨幣政策的背景下，人民幣面臨持續的升值壓力，這導致中國的外匯儲備長期以來持續不斷地巨額增加，並造成國內流動性的嚴重過剩。第二是採取貨幣方法用以化解經濟中的結構性問題，這必然極易引發通貨膨脹並造成經濟的泡沫化。最典型的一個事例，就是2008年為了抗擊國際金融危機的衝擊，由地方各級政府組建大量融資平臺公司進行大肆的融資及投資活動。第三是過松。由於前兩個問題的長期存在與積累，必然導致貨幣多發與過松，近幾年中國已成為全球貨幣信用膨脹最嚴重的國家之一，今年以來更引起全球的普遍關注和熱議。
（四）經濟泡沫化的邏輯梳理
帶來的自然後果，就是在產生大量結構性矛盾並難以化解的同時，還會形成通貨膨脹及經濟泡沫化的嚴重問題。
將以上所述進行一個簡要梳理，我們可以得出如下主要觀點：（1）在中國改革開放30多年來的經濟增長中，外貿進出口發揮了至關重要的拉動作用，從而形成中國外向型經濟增長模式。（2）但這種模式在2008年之後卻受到國際金融危機的嚴重衝擊，從此打斷了中國外貿進出口長期高速增長的穩定局面，並同時預示或宣告這種增長模式的危機。（3）2009年國家強力出臺的「4+10」萬億元巨額財政信貸刺激計畫，使中國經濟的增長模式發生了一個重大改變，將長期以來主要依靠出口拉動，改變為更加倚重投資拉動。（4）政府融資平臺公司的迅速崛起以及巨額投資，根本改變了中國的固定資產投資結構。並且，由於平臺公司的融資模式，主要以地方土地收入作為抵押和補償，並以基礎性、公益性投資為主，並不能產生足夠的現金流，這就需要中央銀行釋放巨額的貨幣信用進行支持。（5）帶來的自然後果，就是在產生大量結構性矛盾並難以化解的同時，還會形成通貨膨脹及經濟泡沫化的嚴重問題。
有關中國經濟的泡沫化問題，具體可由幾項指標來反映：
（1）經濟貨幣化指數，即廣義貨幣供應量M2與GDP之比，2012年中國已達188％，並且仍處於持續的上升之中。即使與發達國家相比，中國也屬世界上最高國家之一。據世界銀行統計，2012年全球主要發達經濟體中，日本最高為241％，其次是德國、英國、法國、澳大利亞等，分別為175％、164％、158％和103％，美國則更低，為90％。並且，中國的GDP均由當年現價進行計量和統計，本身就包含了貨幣擴張、通貨膨脹的因素；若將這些因素剔除，中國的貨幣膨脹、經濟泡沫化問題就更顯突出。每個國家都存在類似問題，但相對比較，近幾年中國已成為全球貨幣膨脹最嚴重的國家。這個指標本身，也反映出通貨膨脹及經濟泡沫化之嚴重程度。
（2）固定資產投資與GDP之比，2012年中國首次突破70％。回顧歷史，本世紀初期中國固定資產投資佔GDP的比重不足1/3，2006年首超50％，2008年在國際金融危機之後迅速升高，2012年達到驚人的70.3％。同時，在2003年之前，我國每年的消費品零售總額均大於固定資產投資額，2003年之後開始發生逆轉，並從此使兩者走上了分道揚鑣、差額持續擴大之路。一般來說，一國的投資率水平應大致保持一個合理水平，發達國家大約維持在25％。中國作為發展中大國，在一定時期出現投資率較高的情況，應存在一定的合理性。但長期持續過高卻是經濟增長不平衡、不健康的反映，長此以往必將難以為繼，並會帶來經濟增長中的一系列結構性矛盾。
（3）PPI和CPI的長時間背離現象。自2012年3月伊始，中國的PPI指數至今已連續18個月出現下降，而同期CPI卻長期保持頑強的上漲之勢，兩者之間如此長時間的背離現象，在歷史上還未曾出現。這至少反映出兩個問題：產能出現長期過剩現象，企業生產形勢並不景氣；在持續的「去產能化」過程中，通脹壓力卻揮之不去，足見貨幣信用膨脹之嚴重性。
今年初我以《貨幣信用已經膨脹 謹防通脹強勁反彈》為題曾寫過一篇文章，探討了其中存在的問題。但之後中國CPI指數卻並未出現大幅上漲之勢，於是有人開始質疑我的觀點。我回答說：你們想想吧，在PPI長時間持續下降的背景下，CPI居然長期保持2％甚至3％以上的上漲，還能說中國通脹不嚴重嗎？更何況，在國家多次出臺政策強力壓制房地產熱潮的情況下，全國大中城市的房價卻呈長期普遍的上漲之勢，房租價格更是應聲大漲，這是什麼問題呢？難道不是通貨膨脹嚴重的表現嗎？
（五）結語
中國積累多年的「寬貨幣、高利率」環境，正在緩慢地窒息著中國的經濟發展。
2011年初，根據中國經濟增長壓力不斷加大的現實，我曾做過一次預測，認為未來中國經濟有可能面臨巨大的系統性風險，時間大約發生在2013-2014年，或者再後延一些時間。此事過了兩年，在不知不覺中便來到了2013年，並且我國經濟真的出現了增長困難等問題，銀行業風險事件不斷爆發，不良貸款明顯反彈，商業銀行感到壓力很大。最近遇到幾個當時聽過我此番講話的商業銀行行長，他們不約而同地對我說：神啦，前年你說的話真的應驗了。
其實，任何國家的經濟發展均有據可查、有規可循。目前，中國經濟增長所遇到的困難，根本問題是由於中國的「人口紅利」、「土地紅利」、「人民幣匯率紅利」等過去長期存在的比較優勢，現已基本上釋放殆盡，這使中國過去30多年來形成的外向型經濟增長模式遇到了前所未有的巨大挑戰。而2009及2012年過度的財政信貸刺激政策，主要依靠巨額投資拉動經濟增長，又使中國經濟面臨著嚴重的泡沫化問題。長期來看，簡單依靠貨幣擴張並以加大固定資產投資的增長模式不僅不可持續，而且還會帶來巨大的通貨膨脹壓力，並極大地壓縮了宏觀調控的施展空間。
我的看法是：長期以來中國在貨幣信用的管理上，存在「貨幣太鬆、利率過高」這樣一對看似矛盾的現象，事實上當中隱含著巨大的風險。因為正常情況下，銀根松則應當利率低，銀根緊則理應利率高，但在中國由於經濟管理體制、機制中存在的固有缺陷，卻愣是將這對看似矛盾的現象有機地結合在一起。這在經濟保持高速增長時期可能有其合理性，因為經濟增速本身便可創造出較高的經濟效益，能夠承受或覆蓋較高的利率成本。而一旦經濟增速出現大幅下降時，便立刻危機重重。因為「貨幣太鬆、利率過高」的環境，將會直接打擊或損害實體經濟的發展，長期來看危害極大。並且，經濟一旦出現問題，並無法承受寬鬆貨幣環境下的高利率時，社會資金流就極易出現普遍的斷裂現象，金融風險旋即爆發。尤其是我們目前面對的外圍國際環境，由於美聯儲結束量化寬鬆貨幣政策的時限已日益迫近，其對全球貨幣環境的影響至關重要，並必將對全球金融市場造成重大衝擊。這種局面一旦形成，首當其衝受影響的正是新興國家經濟體，中國所受衝擊自然不容小覷。
其次反映在勞動工資的上漲上，據日本貿易振興機構對日資企業在亞洲各國所進行的調查統計，2012年在中國投資的日資企業中，其人均綜合人力成本已達到6734美元，比2009年大幅上升64％；而同年越南為2602美元，孟加拉國和緬甸則只有1000美元左右。國際金融危機之後，中國勞動力等企業各類成本費用的大幅上升，已使中國漸失過去長期依賴的各種比較成本優勢，企業的競爭力明顯下降。
在國家長期維持這種「寬貨幣、高利率」的大環境下，少數政府融資平臺公司的融資行為，已表現出一種不計代價、不遺餘力、不顧後果的瘋狂狀態。並且，政府融資平臺公司的融資行為，大部分與當地的土地生意相關，地方政府想方設法將這些過高的融資成本，通過出賣土地的方式再轉移到房地產市場上去，這就在中國出現了一種奇特現象：政府融資平臺公司、房地產市場與銀行（包括信託、租賃、擔保、金融市場等）形成了一個「鐵三角」，其中信託理財、企業債、城投債等高收益負債，大部分轉入政府融資平臺公司和房地產開發企業，近幾年出現「野蠻生長」，共同演繹了一出「高利率、高融資成本、高利潤」之「三高」演義。而這些東西本身，正是經濟泡沫化的產物。
總之，「貨幣太鬆、利率過高」這對矛盾組合的長期存在和維持，已使我國實體經濟的生產經營陷於困境，企業苦不堪言，有的則痛不欲生。若長此以往，中國作為全球最大的製造業和出口大國，將情何以堪？如果實體企業出現生存困難，那麼國家整體經濟又將如何發展呢？毫無疑問，中國積累多年的「寬貨幣、高利率」環境，正在緩慢地窒息著中國的經濟發展；同時，積累起來的巨大系統性風險，也正在向我們一步步逼近。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)