廉價美元摧毀金磚四國(圖)

【看中國2013年08月28日訊】「金磚四國」的概念，在誕生10年後，或將成為歷史。

據報導，「金磚四國」的概念，在誕生10年後，或將成為歷史。

當這一概念最早在2003年第一次被高盛提出時，人們都陶醉於其所描繪的美麗圖景：巴西、俄羅斯、印度、中國這四大「金磚」國家，將在2050年與美國和日本組成世界六大頭號經濟體。

金磚四國」概念的創始人、時任高盛集團首席經濟學家的吉姆奧尼爾認為，在21世紀頭十年，「金磚國家」經濟保持高速增長，將成為應對史無前例的國際金融危機的重要力量，變成名副其實的「金磚」。

現在看來，奧尼爾猜中了開頭，但或許猜不中結尾。

儘管像奧尼爾所預測的那樣，「金磚四國」成功地抵禦了金融危機的衝擊，但此時的「金磚四國」，早已沒有了當年的風光：隨著資本紛紛逃離新興市場，印度、巴西等國的貨幣匯率連創歷史新低，經濟增速大幅減緩。

「如果我還能更改這個概念，只會留下中國一個國家。」這是奧尼爾在近期接受採訪時所說的一番話。「金磚之父」要親手毀掉自己創立的概念，人們不禁要問，金磚四國怎麼了。

一個最簡單而直接的回答是：都是美聯儲惹的禍。

史無前例的金融危機，令美聯儲動用了史無前例的極度寬鬆貨幣政策，廉價的美元大舉進入新興市場攫取高額回報，而現在到了這一流動性盛宴行將收場的階段，資本撤退後，留給新興市場的是等待收拾的「資產泡沫」的爛攤子。

印度曾是最被看好的新興市場國家之一，現在該國巨額的貿易經常項目赤字，也對其貨幣的下跌形成推波助瀾的作用，更為糟糕的是，印度央行目前只有相當於7個月進口額的外匯儲備能夠動用，這對即將擔任該行行長的前IMF首席經濟學家拉詹來說，無疑形成了巨大挑戰。

而碩果僅存的中國，仍在獨立續寫著「金磚」神話。隨著近期一系列經濟、貿易數據的改善，以及官方關於經濟穩增長的表態和持續經濟改革的決心，令投資者對中國經濟依然保持著高度的信心。

新興市場貨幣遭遇拋售印度央行手足無措

上週，以印度盧比為代表的新興市場貨幣遭遇大幅拋售。盧比對美元匯率一度跌至1美元對65盧比的歷史新低。此外，從上上週至今，印尼盾匯價下跌了3.6%，股票市場下跌了9%。

泰國、土耳其、南非以及巴西等國都在遭遇拋售潮，韓國、新加坡等新興市場國家的貨幣及股票市場也都遭遇到大幅下挫。

實際上，從今年以來，新興市場開始全面遭遇本國貨幣大幅貶值，同時股票市場遭遇拋售的情況。

數據顯示，南非南特對美元下跌了20%，巴西雷亞爾對美元下跌了15%；而泰國泰銖自4月19日來對美元下跌了近11%。

為了應對這一局面，各國央行採取了一系列措施，試圖穩定本國的貨幣。印度央行自7月以來收緊現金供並及抑制黃金進口，出人意料地在一個月之內兩次加息。

巴西央行上週四宣布了一項貨幣干預措施，計畫到年底前向外匯市場共注入600億美元，以阻止巴西雷亞爾的進一步貶值。巴西雷亞爾目前已跌至5年來新低。

但至少從目前看來，這些政府的干預措施收效甚微，新興市場國家的貨幣並沒有出現任何企穩回升的跡象，進一步下滑的趨勢依然明顯。

根據部分研究機構的預測結果顯示，以盧比為代表的新興市場貨幣繼續走低的可能性依然較大。瑞士銀行和德意志銀行的分析指出，印度盧比對美元匯率有可能進一步下滑至70。

野村證券也認為，印度央行的措施給市場傳遞了不明確的信號，無法阻止投資者在外匯市場中進一步拋售盧比。

實際上，印度政府在處理這一輪印度盧比下滑的過程中，的確存在著不小的「硬傷」，甚至在某種程度上起到了推波助瀾的作用。

為了阻止盧比匯率下滑，印度央行在一個月內連續兩次加息，短暫緩解了盧比的下跌趨勢，但本週，印度央行又意外宣布購買價值800億盧比的長期國債，以對沖政府近期大舉拋售國債的做法而造成的長期國債收益率飆升，這樣的做法為市場進一步增加了盧比的流動性，並對盧比匯率形成下行壓力。

「問題是印度央行正在試圖同時應對多項難題，這往往向市場傳遞了困惑不解的信號。」野村證券在研究報告中指出，「這樣的結果是，市場對盧比的信心進一步喪失。」

券商CLSA的亞太區高級經濟學家拉吉馬利克（RajeevMalik）也指出，印度央行目前面臨著多重任務，政策措施上常常陷入兩難境地。

從目前來看，印度央行對於究竟希望優先解決什麼問題並不確定，」馬利克說，「所以接下來我們還將看到印度央行貨幣政策上的反覆。」

除了貨幣政策外，印度政府還採取了一系列應對措施，包括限制印度本國企業對外投資的數額，以及削減從海外購買黃金和白銀，而這些措施從目前看來，只是使問題更加惡化。

美聯儲政策更迭、經常賬戶巨額赤字助推盧比貶值

對於這一輪新興市場國家所遭遇的貨幣及股票市場大幅走低，多數分析都將美聯儲的貨幣政策看做是罪魁禍首。

在金融危機過去近5年後，美國經濟出現了穩定復甦跡象，美聯儲開始考慮逐步退出實施了5年的極度寬鬆貨幣政策，從最近的幾次美聯儲政策會議所透露出的信號來看，美聯儲接下來的政策意圖已經十分明顯，在年內開始退出定量寬鬆貨幣政策已經成了大概率事件。

最新的美聯儲貨幣政策會議紀要顯示，幾乎所有的聯儲政策決策者都同意在年內開始實施推出量化寬鬆貨幣政策的計畫，受此影響，美國股市在8月中旬也經歷了今年以來最差的單周表現，道瓊斯工業平均指數年內首次出現連續5個交易日下跌的走勢。

美聯儲寬鬆貨幣政策可能退出的預期，令全球資本的流向發生了根本性的改變。在美聯儲實施極度寬鬆貨幣政策措施下，全球資本從資金成本低廉的美國，大舉流向新興市場國家，追逐高收益，並在一定程度上造成了新興市場國家的資產泡沫。

根據匯豐銀行的一份研究報告顯示，去年共有1.2萬億美元的資本流向新興市場，相當於10年前水平的6倍。

而一旦廉價美元不復存在，資本又開始大舉從新興市場中撤出，此時，新興市場國家便開始面臨資產價格重新估值、去泡沫化的過程。

前印度央行副行長蘇比爾戈檻（SubirGokarn）說，「觸發盧比貶值的主要因素自然是美聯儲可能退出寬鬆貨幣政策的擔憂，這從根本上改變了資本在國際上的流向。」

瑞士信貸銀行的一份研究報告指出，從今年5月以來，投資者拋售了其持有的24%的印度國債。

新興市場的這一輪幣值大幅下跌，雖然在一定程度上助漲了通貨膨脹，令投資者對該國經濟增長的經濟遭受沈重打擊，有短期外匯借款的企業將背上更重的債務負擔，但從積極的方面看，有利於促進出口，改善經常賬戶赤字，並由此刺激經濟增長。

數據顯示，由於巴西雷亞爾貶值明顯，在第二季度中，巴西集裝箱貿易增加了3.8%，相比第一季度1.6%的增速又有了明顯的增長。

但從引起這一輪新興市場幣值大幅下跌的根本原因，還在於強勢的美元地位。美元作為全球結算貨幣，在跨國貿易、投資中被廣泛運用，在開放經濟環境下，各國經濟都或多或少受美國經濟政策影響。

安信證券首席經濟學家高善文近期指出，金融危機後，美國實施極度寬鬆的貨幣政策，這對於美國是一個「鬆緊合適」的貨幣環境，但對於美國以外的其他國家，則不得不被迫接受一個過於「廉價」的美元，併進而造成了新興市場國家普遍的資產泡沫。

高善文認為，在美聯儲行將退出寬鬆貨幣政策之際，新興市場國家又不得不被動進入一輪「去泡沫化」的過程。

因此，如果美元「一幣獨大」的地位不發生根本性改變，未來新興市場將依然會被美國經濟政策所左右，建立一個多元化的國際貨幣體系，弱化美元的強勢地位，是從根本上減弱外部因素對新興市場影響的解決方案。

中國緣何能夠獨善其身

中國在這一輪新興市場貨幣匯率暴跌中能夠獨善其身，對美元依然保持升勢，其中一大重要原因是中國的經常項目依然維持著盈餘，且外貿在最近幾個月中，出現了企穩回升的勢頭。

外貿數據顯示，中國貿易順差從第一季度的476億美元進一步上升至482億美元。

「中國的狀況要比其他新興市場國家要好。」麥格理銀行固定收益部門首席策略分析師尼讚姆艾德里斯（NizamIdris）說，「一大原因是中國保持著經常賬戶的盈餘，同時經濟增長依然相對穩定。」

7月份中國的工業生產數據和貿易數據均好於此前市場預期，也向投資者傳達了中國經濟企穩的信號。

匯豐銀行首席亞洲貨幣市場研究員保羅麥凱爾（PaulMackel）指出，利好的經濟數據將減緩資本從中國的流出。

野村證券甚至認為，資本從中國流出的情況有可能在接下來的幾個月中發生逆轉，由淨流出變為淨流入。

眾多分析師表示，儘管中國經濟增速今年以來下滑態勢明顯，但從近期的一系列經濟數據以及官方表態來看，中國經濟未來企穩回升的可能性增加，中國對於投資者來說，依然具有極強的吸引力。

奧尼爾表示，金磚四國中，除中國外，其他三國的表現均令其失望。作為世界第二大經濟體，中國目前7.5%的經濟增速依然傲視群雄。

奧尼爾說，人們不太清楚中國的經濟規模。他表示，如果中國經濟像他預計的那樣在今年增長7.5%，相當於額外創造了1萬億美元的財富，對於美國來說，如要達到這樣的財富創造水平，其經濟增長率也需要達到3.75%左右）

匯率是經濟世界最複雜、最難理解的變數，沒有之一，因為匯率本質上代表著開放背景下一國與其他國家甚至整個世界的貨幣關係。如果說其他經濟變數涉及到的經濟關係是單維的、平面的，那麼匯率涉及到的經濟關係則是多維的、立體的。

而在各種貨幣匯率裡，美元匯率又是最重要、最易曲解的變數，沒有之一，因為美元始終是超然於其他貨幣、真正具有世界貨幣特徵的主權貨幣。

但無論是市場還是理論界，對美元匯率都存在片面和陳舊的認識，以至於很容易迷失在美元匯率變化和現實經濟動態相互背離的迷霧之中。結合各種來源的匯率數據和各類均衡匯率決定理論，筆者以為，當前市場對美元匯率存在數據表徵和運行機理兩方面的認知誤區。

首先，市場對美元匯率變化的整體性認識幾乎都是片面的、矛盾的，甚至是錯誤的，根本原因在於美元匯率自始至終都缺乏一個全面、客觀和有效的表徵數據。

經常聽到和看到媒體和市場人士熱議「美元升值或貶值」，這裡，如果沒有加上特定的雙邊貨幣對象，即「美元對某某貨幣升值或貶值」，那麼嚴謹的意思應是美元作為一種主權貨幣兌其他所有主權貨幣整體升值或貶值。也就是說，如果未明確表示為雙邊匯率，那麼所謂的「美元匯率」應是美元兌一籃子貨幣的價格。美元最著名的一籃子匯率就是美元指數，該指數由美元兌歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的雙邊匯率按57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%的權重加權計算得來。從一籃子貨幣的構成就可以看出，美元指數隻是美元兌少數主要發達經濟體主權貨幣的相對貨幣價格。

很明顯的，構成過於單一，導致美元指數和市場所感知到的美元匯率變化存在較大差異。一個簡單的例子就是，過去一週，國際金融市場經歷了極為劇烈的大幅震盪，包括印度盧比和印尼盾在內的諸多新興市場貨幣對美元大幅貶值，甚至引發了一系列的政府干預，但美元指數上週僅從81.29變化至81.36。由此可知，作為最常用的美元匯率表徵數據，美元指數未能全然反映國際匯率市場和美元相關的重要變化。

能夠更好、更全面反映美元匯率變化的，是包括更多貨幣的一籃子匯率，最權威的是國際清算銀行（BIS）公布的美元名義有效匯率的月度數據。具體而言，BIS提供兩種口徑的美元名義有效匯率，一種是窄口徑數據，數據長度從1964年開始，貨幣籃子裡總共包括27種貨幣（包括美元在內）；另一種是寬口徑數據，數據長度從1994年開始，貨幣籃子裡總共包括61種貨幣。

將美元名義有效匯率和美元指數做個對比，美元指數的不精準性就一覽無餘。例如，2013年7月，寬口徑名義美元有效匯率（下文所取用數據均為寬口徑）為100.59，較上月升值0.59%，同期美元指數卻是下跌1.82%，從7月國際匯市雙邊匯率的全局數據看，美元名義有效匯率更準確地描述了美元整體性的變化趨勢。

更值得強調的是，筆者通過測算髮現，美元指數不精準是一種長期現象，而且這種現象正漸趨嚴重。

1994年至2013年7月的234個月份裡，有76個月份出現了美元指數和美元名義有效匯率變化趨勢相反的反常情況，反常比例為32.48%；2010年以來，這一比例上升為34.88%；2012年以來，反常比例進一步升至36.84%；2013年以來，7個月份裡有3個月份兩者發生背離，反常比例升至42.86%。由此可見，美元指數越來越難以擔當起描繪「美元匯率」變化態勢的核心指標，市場始終緊盯美元指數，不可避免會產生很多認識誤差。

重新認識美元匯率，勢必需要逐步摒棄美元指數，選擇更加精準、更能包容美元兌新興市場貨幣趨勢的新變數。美元名義有效指數看上去是一個較為理想的替代指標，但遺憾的是，BIS只公布月度數據，且公布時間較為滯後，無法及時反映美元的快速變化。

所以，美元的數據表徵問題可以簡單歸結為：美元指數具有即時性，卻不具有精準性；美元名義有效匯率具有精準性，卻不具有即時性。截至目前，金融市場和國際機構尚沒有提出一個有效的數據解決方案，這使得市場對美元匯率的認識始終處於混沌和偏差之中。

數據問題表面上是技術方向的，實際上也包含思想上的誤解。很多媒體和市場人士對匯率的認識缺乏常識，經常混淆一籃子貨幣匯率和雙邊匯率。

無法區分雙邊匯率和有效匯率，只是常識性錯誤。對於美元匯率，市場和理論界還存在更深層次關於運行機理的認知誤區。

經過近十年緊貼市場的美元匯率研究，筆者以為，這種認知誤區體現在長期和短期兩個方面。

一方面，有一種觀點十分流行，那就是長期內，全球經濟多元化勢必導致美國經濟霸權日漸式微，進而會使得美元匯率不斷貶值。

美元貶值的確是長期趨勢，但這種因果邏輯有待商榷。美國經濟長期地位是否在下降？IMF的佔比數據顯示如此，但IMF統計全球GDP時使用了基於購買力平價的匯率進行折算和加總，這種方法實際上高估了包括中國在內的諸多經濟體的佔比地位，而低估了美國經濟的佔比地位。

此外，2013年7月末，美國調整了GDP統計方法，在納入知識經濟後，美國1929~2012年實際GDP規模被平均上修10.47%（名義規模年均上修2.78%）。如果IMF的數據能反映這種新變化，美國經濟地位可能並不像市場普遍認為的那樣下降迅速。

而且，即便美國經濟佔比在緩慢下降，這也並不意味著美元貨幣地位會下降。國際機構最新數據顯示，2008~2012年危機並沒有對美元造成較大打擊，反而是給美元最大的對手——歐元以致命損傷，美元在全球貿易結算、國際支付、國際商品計價和金融產品發行中依舊佔據主導地位。因此，美元匯率長期運行機理可能和多元化具有一定相關關係，但未必有因果關係。

另一方面，經濟學領域的匯率決定理論一直在不斷更新，這實際上表明，影響並決定匯率的要素正在不斷被發現、被強調，包括相對通脹、利率平價、相對經濟增長和資產選擇，都對匯率短期和中期變化產生影響。但筆者發現，影響匯率的因素越多，越難以理解匯率短中期的趨勢變化。而美元匯率更是經常和基本面要素變化相背離，原因在於，美元具有根本上的特殊性。

美元是全球唯一具有一定世界貨幣特徵的主權貨幣，這使得美元匯率短期和長期的運行機理都不同於其他貨幣。全球化的過程，本質上就是一個更多經濟體、更大程度加入「美元世界」的過程，在這個過程裡，美元運行的短期和長期邏輯是統一的，即美元匯率既會在這個「美元世界」裡發生一些自然的幣值變化，又會由於美國的國家利益發生一些人為的幣值變化。這兩種變化的長期方向是一致的，都是傾向於緩慢貶值，這也與美元實際的長期運行軌跡相同。

而在短期內，美元匯率這種內生變化方向會由於一些特殊情況發生扭轉，決定長期貶值趨勢是否在短期持續的，是全球化和危機這兩個閥值變數。如果有危機，美元避險需求激增；或是全球化倒退，「美元世界」邊界擴張受阻，且美元貶值給美國帶來的邊際效用不足，那麼長期貶值就會暫時被短期升值所取代。

這個基於美元國際貨幣地位，融合短期和長期的美元匯率運行機理就是「DO/DO機制（Depreciation On/ Depreciation Off機制）」，筆者曾於2013年3月在本專欄《DO/DO機制和美元邏輯》一文中進行過闡述。從近期美元匯率經常有悖於市場共識的運行軌跡來看，「DO/DO機制」依舊有助於理解美元匯率的變化。例如，近期市場普遍預期美國經濟強勢復甦會帶來美元同步升值，但實際上美元不升反貶，根本原因在於，美歐復甦伴隨著全球化的再度加速，進而觸發長期貶值閥門重新開啟。

總之，美元匯率近階段一系列「反常」狀況表明，市場需要重新認識美元，走出數據表徵和運行機理上習慣性的認知誤區。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)