「克強經濟學」的妥協：壓力測試與鴨梨山大

【看中國2013年07月13日訊】在過去的幾天中，事情起了新的變化，儘管力度並沒有超出我們的預期，但是變化之驟，超乎預期。這意味著，從2013年5月開始布局，宏觀金融和經濟體系的緊縮性壓力測試暫告一段落。我們需要等待過幾天國務院經濟形勢會議的再明確。

本週二，李克強總理在廣西講話，提出經濟保底；

7月9日，中共中央政治局常委、國務院總理李克強在廣西主持召開部分省區經濟形勢座談會並作重要講話。其中強調，「宏觀調控要立足當前、著眼長遠，使經濟運行處於合理區間，經濟增長率、就業水平等不滑出「下限」，物價漲幅等不超出「上限」。

本次講話富含韻味，牽一髮動全身。我們分析如下：

宏觀口風變化有明顯先兆，有一系列的承續安排

本次李克強總理在廣西的講話不是孤立的事件，而與近期一系列事件有承續關係。

7月5日消息，在沒有事先通知情況下，中國物流與採購聯合會突然暫停發布特定行業的採購經理人(PMI)分項數據。這一事件在國內並未引起重視，但是應該在國際市場上引起較大震動。我們分析，這主要是因為5月以來嚴打虛假貿易之後的進出口數據裸泳狀態，以及產能嚴重過剩行業比如鋼鐵行業PMI的真空狀態，導致PMI數據在下行端的壓力非常之大。10日公布的進出口數據，確證了一旦抽去水分，外貿部門已經滑向了類似裸泳的狀態。

此外，上週起，關於地產再融資放開的傳聞持續發酵，而且根據我們與國內大型地產公司的交流，大方向已定。此事的實質涵義後面待解。其出世之速，還是超乎預期，我們判斷該操作可能早已進入本屆政府的調控和應急預案。

關於中央對金融經濟形勢的系統性認識和應急預案，上週披露的金融「國十條」應視作藍本。我們在此前發出的報告《金融「國十條」正名：央行真的是要去槓桿嗎？》中已經做了精細化解讀，與市場偏悲觀的「總量控制」論不同，我們則認為其精神是偏樂觀的「非去槓桿」。

應該說，本次廣西講話，與上述有莫大的延續關係。

為期兩個月的金融—經濟雙管壓力測試暫告一段落，結果“鴨梨山大”

本次調口徑，可視作對壓力測試後有失控危險的金融—經濟形勢的一次妥協，也是本輪改革推進以來的第一輪妥協。但它的另一面，我們在下一部分再行論述。

6月的金融市場流動性危機，市場已普遍接受是央行的一次壓力測試行動，央行此後公開表示「市場基本理解了央行的意圖」，也幾可佐證。但是它的評估結果，央行卻並未透露。

我們先來看看下面這四個利率品種的走勢。

從7天銀行間拆解利率（SHIBOR）和7天銀行間回購利率(Repo)的走勢看，似乎風暴已快平息。從最高的11%已經下降到了3.7%左右，但是總體來說，仍然比上半年的中樞波動水平要高30-50個BP左右。這就相當於，央行在短端資金上加息30-50個BP。

而6個月Shibor的走勢，則顯示資金依然非常緊張，這說明中期資金拆借價格依然高企。長三角票據直貼利率現在為4.8%，這幾乎在上半年的波動中樞上上升了80個BP。票據貼現通常為重資本行業（比如鋼鐵、有色金屬、光伏、工程機械、電力、船舶製造等）所用，因此普遍反映重型製造業的運營資金成本。

如果我們僅僅看中長期貸款利率，現在6.5%的價格跟歷史最高2007年12月還有120個BP的差距，但這只是名義利率。真正的殺傷力在於工業生產的通縮週期已經綿延了時間創出歷史記錄。最新公布的經濟數據顯示，PPI同比下滑2.7%，連續16個月同比負增長。因此，對製造業來說，其實際利率（名義利率—PPI比率）高達10%。並且，因為眾所周知的原因，企業信貸需要付出高額的交易費用，因此，真實利率應會更高。對此有一個參照，就是地產信託收益率。顯然短端資金價格的回落和長端資金的高企之間存在缺口。這個缺口導致了中國利率曲線的日益陡峭。這個陡峭有兩種解釋。

其一，在「以短養長」的高度錯配的資金鏈中，同業市場的清理導致短期資金短缺，從而進一步激化了中長端資金的供給嚴重不足。這又會形成惡性循環。比如，如果貼現利率過高，則上述重資本企業受制於高昂財務壓力，可能會推遲貼現，從而降低貨幣乘數，影響全社會的貨幣供應，因為考慮到上半年票據融資在新增信貸中佔比相當之高。資金面的緊張毫無疑問會影響企業的補庫存和資本支出，這就會加劇緊縮，刺激實際利率進一步提高。

第二，從種種跡象看，目前短端資金價格的大幅回落可能並不真實。我們在《六月錢荒（上篇）》中就講到過，央行在6月風聲鶴唳的時候，曾悄悄安排低價批發資金入場。我們判斷，近期銀行的貨幣市場報價系統，一定會受到央行的密切跟蹤和指導。

實際上目前市場的頭寸緊張仍然是真實的。我們測算，今年興業銀行和民生銀行將要削減4000-5000億的同業頭寸。而工行最近傳出10天內發2000億保本理財產品沖貸存比，其收益率高達7%之上，足見緊張程度，這說明6-7月大量到期的理財產品置換回來的現金的的再轉化率（重新通過理財產品轉為存款）很低。整個銀行間市場的資產組合會面臨類似股市的「戴維斯雙殺」。

總量約16萬億的同業資產，悲觀估計， 削減掉2萬億是可能的。也就是說，社會融資總量會被削減2萬億，這其中如果一萬億算作影子銀行的空轉泡沫，那麼至少實體經濟領域的融資額度也減少了一萬億。如果銀行們再過度保護風險，數字還會增加。

我們之前已經從邏輯上推導，央行並非是要整體去槓桿，但同樣從邏輯上推導，整肅影子銀行的結果必然導致去槓桿。如果事態任由發展，情況會更加複雜，這會是一個誰都玩不起的遊戲。改革的久期是長遠的，短期來看，這的確像是一個死結。

有什麼辦法嗎？高層從邏輯上推導出了一個有些出乎市場意料的結果——鬆綁房地產再融資。

這個邏輯是很簡單的。中國影子銀行體系的發育，不是從負債端開始，而是從資產端。因為開發商和地方融資平臺的表內信貸不斷被約束，故而被迫轉道影子銀行。又因為影子銀行系統的交易鏈條長、交易主體多、監管風險大，所以融資成本大大高於貸款。銀行於是有相當動力將表內資產搬到表外。

反過來的操作路徑是，在過渡期，將一部分開發貸重新放回到表內，從而降低了資金價格，與此同時，開閘地產上市公司的直接再融資，釋放資金需求。監管層會提出條件，比如保障房、動拆遷房、中低價商品房等項目優先。近期新湖中寶、金豐投資、中弘股份等5家公司密集停牌的邏輯，應該就是如此。

放地產一馬，影響面固然較大爭議較多，系統的管理政策尚沒有眉目，但從「克強經濟學」的路數看，後續可能會鼓勵擴大供給，思路與上一屆政府已然迥異。

以上所述，均從金融「壓力測試」的角度論述。

實際上，還有另一軌道的測試，即實體經濟的壓力測試。

今年一季度GDP增長7.7%，低於市場預期之後，對二季度再刺激的博弈就成為金融市場的遊戲。但從現在看來，二季度新一屆管理層在經濟上的主要行動，就是「抽水」。通過審計署和媒體抽地方GDP的水，和通過外管局和央行抽海關數據的水。後者的結果已經看到。

6月份出口同比下跌3.1%，低於預期（彭博調查均值同比增長3.7%），是自2009年以來首次同比下跌。6月份的GDP數據，PMI數據，7月初中央即可拿捏。因此8號，在6月19日國務院常務會議的基礎上，特別的由國務院辦公廳發布金融「國十條」。

在國十條中，我們其實可以看到中央政府對地方政府的適度妥協。請參考我們之前的報告。

廣西講話保留餘地，待下週國務院經濟會議確認

但是，我們認為最好不要跟風判斷中央政策發生了大規模的轉向。在本次講話中實際上留下了不少的疑點。

其一，本次李克強總理首談「上下限」，有了一個尺度性說法。因此，行業普遍認為，經濟增長下限就是「社會可承受的最低增長」，具體到今年而言是全年增長7.5%。但是，為什麼這裡並沒有明確的點出7.5%的增長目標？

其二，我們目前所接受和理解的「上下限」，主要基於過去十年施政框架及其經濟結構而來，這是否與本次所談論的「上下限」是同一個函數結果？

其三，本次提出「完成全年經濟社會發展主要任務」，一個月前其在河北，講話精神是「努力完成全年經濟社會發展主要任務為未來發展打好基礎」，可見保增長的立場的確趨於強硬。但是我們注意到，在上一屆政府，通常的表達方式是，「實現全年經濟社會發展目標」，或者「有信心實現全年經濟社會發展目標」及「經過努力實現全年經濟社會發展目標」。這兩種表述似乎並不完全相同。

其四，7.5%的增長目標，至少從法理上講，是上一屆政府定下和留下的任務。

其五，本次指出，「經濟運行總體上保持平穩，主要指標仍處於年度預期的合理區間」、「採取的措施要一舉多得,既穩增長又調結構」。

據此我們推斷，高層對經濟急劇下滑有預案，且短期內，不會出臺總量刺激的政策。那麼，所謂調整，實際上就是有限的存量資源在不同效率的經濟部門之間重新配置。譬如，房地產再融資開閘，意味著對其他一些行業的融資額度進行搶奪。因為，通過資本市場直接融資，只是存款與存款之間等量劃扣，在銀行的資產負債表上並不衍生新的存款。不增加過剩產能是「採取措施」的重要紅線，調整受益的部門我們預期主要包括：高鐵、基礎能源、能源設備、供給擴大性地產。

總量爭奪同時意味著，通貨緊縮將無法得到修復——如果央行一直保持如此嚴厲態度的話。在看到全社會中長端資金成本有效實質性降低，或者貨幣週轉速度明顯上升之前，對通貨緊縮的對沖機制也是不存在的。

總之，我們定會看到很多機構戰略性的翻多，但是政策的系統性方向在短期是不可能出爐的。因為我們面前不僅橫著8月初的三中全會，9月的北戴河會議，還有中美戰略與經濟對話。形勢非常之複雜。

有一點是肯定的，即「克強經濟學」正在做出一次，也是第一次保守的妥協。

於是，我們即對市場表達一種保守的樂觀。