【看中國2013年07月10日訊】 2013年6月，將成為中國的重要分水嶺。從諸多方面講，比如經濟結構、社會結構、金融結構、貨幣體系等，近十年來形成的頑固歷史慣性，正被強制性的改寫。當然，這並不輕鬆，不是一朝一夕迷人眼。不過所謂中國事，要麼是一萬年，要麼是一萬年太久只爭朝夕。事實上，中國正在進行的，就是一場與時間賽跑的遊戲。
這場流動性危機是如何蔓延的？我們想我們不打算再來重複。我們關心的是，這場危機是否有一種本質，以及是什麼？
另一個央行
央行已經不再是原來的央行。
就從這一個月開始，央行的地位、聲譽、信用、效率，都將獲得重估。對圈子裡很多人來說，這個月，中國央行的言行舉止，變得陌生。
我們先來看看央行怎麼做和怎麼說。
5月底到6月初，貨幣市場的緊張氣氛開始顯露——一般來說，6月也常常是中國金融市場最緊張的月份。因為，在5月底——7月初的區間，大量的基礎貨幣面臨著回收。其中最主要的包括企業所得稅的集中繳存（基礎貨幣通過財政存款的形式，回歸央行系統）、存補交款準備金、銀行分紅等。2010年來，攬存沖時點成為一個日愈激烈的變數，並隨之衍生出巨量的理財產品到期兌付問題。理財產品假定8萬億，超短期2-3萬億，集中在年中到期， 該項資金缺口將達一萬億。
今年，另一個正變數成為負變數，即外匯佔款（央行用來購買外匯的人民幣金額）的急劇下降。在4月份，央行、商務部和海關，集中解決熱錢的跨境套利，並且出臺了異常嚴厲的外管局20號文件。5月份的外匯佔款從4月份的人民幣2940億元和一季度的每月4050億元大降至670億元。
熱錢的迅速萎縮，實際上讓2013年5月的資金面變得前所未有的嚴峻。在情理上，央行應心知肚明。
但是巨量到期央票的加入，讓央行的對沖變得左右為難。5月最後一週，淨回籠170億。6月第一週，端午節前幾天，銀行間資金市場持續飆升，市場資金面空前緊張，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)一路狂飆，隔夜Shibor從6月5日的4.62%漲到6月8日9.58%的罕見歷史高位，漲幅超過了100%，在公開市場，央行淨投放超千億。
看起來，經過試探，央行對吃緊的資金面開始響應。但是，是什麼事情導致央行在接下來一週內表現得如何「冷漠」？
那一週，一些國有大行的高管跑出來呼籲降准，央行沒理睬，並且連公開市場操作也乾脆停掉了。6月8日成為一個轉折點。我們從一些渠道獲得的消息指，當日，央行通知一些一級交易商就一些央票和回購業務詢量，但是當日其中有大行即將部分資金拆借給一家中小銀行，其方式正是央行近來非常忌諱的票據買入返售。這激怒了央行，因為這不過是在最恰當的時候以最恰當的方式證明，增量寬鬆的貨幣，會旋即被商業銀行用於表外加槓桿。
值得注意的是，這一段時間央行一反常態只做不說。而6月8日最重要的信號是，李克強總理髮表講話，「盤活貨幣信貸存量，控制增量」。應該理解為，央行的行為獲得了中央支持。——有些人認為央行這麼干導致銀行實際利率飆升，反而導致錢進不了實體經濟，因此是跟中央對著幹，所以後面會妥協，這不免迂腐。
後面一週的事情我們都已經熟知。
我們從2010年以來長期戰略性看空中國股市，最根本的原因，就是中國的流動性結構太過於畸形，資本市場沒有絲毫的競爭力。本輪暴跌，機構蜂擁贖回權益資產，足可見之。關於該問題，我們後面再細說。
從瞭解的情況看，銀行系統的抵抗是顯然存在的。這表現在一些國有大行在之後削減了在拆借市場的頭寸。兩相僵持，加劇了銀行間拆借利率和拆放利率飆升到離譜的地步。事後，我們還看見了姜建清通過路透表態，並且他委婉的批評央行沒溝通好。
央行在17日下發了《關於商業銀行流動性管理事宜的函》，強調「流動性總體處於合理水平」，並「激活存量」，仍然不說話。拆借利率飆升到那麼嚇人的地步，央行也不說話。但是股市崩盤的時候，央行才勉強站出來。
央行為什麼不願意公開來說呢？為什麼又要通過中央來隔空喊話？
所謂，名不正則言不順，言不順則行不正，故而有名無實。在一行三會的制度框架中，央行的角色這幾年越來越尷尬，雖然排在最前面，但恐怕名過其實。民間經常會質疑中國央行的流動性管理能力，而較少會質疑銀監會和證監會的作為。人們總是以結果論，這很正常，不過貨幣的問題必須動態的和歷史的來看。
2010年之後，央行的數量化貨幣監控系統的壓力陡增。2011年，央行被迫做出調整，拋棄新增信貸規模指標，提出籠子更大的「社會融資總量」的新概念。但是2011年、2012年這兩年，幾乎就成為央行調控失效的兩年，2011年央行厲行緊縮，其結果是加劇了金融脫媒，貨幣市場開始崛起，信託風光無兩。2012年，邊緣化的證券系統捉急的信託化，導致M2百萬億。流動性增速和經濟增速之間缺口不斷擴大。2013年上半年趨勢加速直至呈背離之勢。更重要的是，房地產問題，收效無幾，矛盾叢生。
如果中央要問責，央行肯定先檢討。但實際上，這兩年是銀行系統和證券系統創新性抵抗央行的結果，同時央行可能也尚未做好應對新的金融革命的準備。結果是，一行兩會之間，從2012年的一些表徵看，恐怕誰都沒法說服誰。也就是在此之間，一度醞釀一個統一的金融監管機構，現似已破產。
但是從實際操作看，銀行系統和證券系統這兩年的創新，又很大程度上變成對既得利益板塊的利益輸送。這是問題的關鍵，可能正是這個原因促使高層下決心，授權央行採取特別行動。這個特別行動應該是一個戰略系統的構成部分，這個戰略的啟動應該在幾個月前，包括，為什麼要從司法系統入手查處債市黑幕，倒逼銀行和證券系統收手。
所以此次，央行不能說，亦不想說，亦不好說。為什麼不好說呢？後面我們會講到。直到央行擔心過殺股市，才發聲明，但市場竟又馬上解讀為妥協。這種解讀才這真是不妥協。
總之，彼時市場相信了央行不願意「救市」。那麼，央行到底做沒做呢？
實際上，6月20日尾盤回購利率突然回落，一些銀行間交易員普遍猜測，央行進行了一定的干預，以穩定市場情緒。6月21日，週五早盤，他們又發現有一批低價批發資金入場，規模100億，拆借利率僅有5-6個點，這顯然超乎尋常。次周，它們又發現了這一批資金以同樣形式出現。
這到底是央行繞道機構拋出，還是讓某些大行擔任「穩定器」，尚未可知。隨後又傳出央行定向工行注入500億。此事央行予以否認。不過我們也從業內獲悉，該次投放不僅存在的機率很大，且涉及到兩家銀行。
央行始終沒有或不願意以公開工具干預市場，比如調存准、公開市場操作等，表明，央行要打破既有並重構一套新的話語體系。
25日早盤，銀行間、股市、債券市場連坐。下午，央行發聲，「合理調節流動性 維護貨幣市場穩定」，這被廣泛解讀為央行軟手。市場驚天逆轉。7天回購利率回到了10%以下。
央行表示要用公開市場操作以及一系列工具調節流動性，但是，這一備受期待的干預在隨後三日都沒有出現。現狀是，資金融出方仍然較少，跨月融資仍然很困難。28日下午，出現在陸家嘴論壇上的周小川仍然語焉不詳。
是什麼讓央行如此變化：從之前「光做不說」，到現在「光說不做」呢？我們認為有三個解釋，其一，階段性的語言維穩已經湊效，逆回購可能要視更嚴峻而情況才重啟，也就是7月。考慮到外匯佔款的繼續萎縮和補交存准，7月份第一週的資金缺口，根據測算可能高達5000億。另一方面，即便7月份上中旬非常嚴峻，市場的強烈願望也可能落空。因為，唯此方能對影子銀行系統有效整理。第三，目前實體經濟已明顯進入緊縮通道，但企業資金面依然是很緊張，因此，央行有理由認為，銀行間基準利率的相對低位就不是真實的。關於此，後面還會講到。
流動性黑洞
央行到底是怎麼認識目前的金融系統和貨幣市場的？我們只能根據6月25日，央行的「安撫」公告來解讀。
央行首先告訴市場，流動性是充足的。央行公告稱，5月末，金融機構備付率為1.7%，截至6月21日，全部金融機構備付金約為1.5萬億元。通常情況下，全部金融機構備付金保持在六、七千億元左右即可滿足正常的支付清算需求，若保持在1萬億元左右則比較充足。
那麼，這就留下一個問題，大量的流動性囤在誰的手裡？如果真如姜建清所言，連工行都覺得緊張，我們問了一些銀行，緊張的確是非常真實的，甚至到地下錢莊高息借錢。那麼流動性就一定出現了某種黑洞。
我們認為，可能央行和市場所理解的流動性是兩碼事。所謂備付率，也就是保證存款支付和資金清算的貨幣資金（按規定存放於央行）佔存款總額的比率。理論上，備付金率可以約束銀行的信用擴張。所以，央行認為1.5萬億的備付金完全足以對付市場的資金缺口（初步計算，6月份大概缺口3000-4000億左右。）
但是，備付金只是一個資金結果，而並不能反映其來源。比如，一家銀行的高備付金率完全可能是依賴再貸款或者同業拆借，其支付能力就弱很多，因為它必須承擔更複雜的流動性成本。
另外，備付金是以超額準備金體現在銀行資產負債表中，是基礎貨幣的基礎構成。而目前金融市場基礎貨幣（比如說出現大規模擠兌，儲戶提取的現金是基礎貨幣）本質上並不稀缺，而是流動性需求，即基礎貨幣衍生出來的「准貨幣」，或者說「影子貨幣」的流動。
所以，央行所說的流動性，其實是最狹義的流動性，跟市場所理解的廣義流動性——金融市場水位——是兩回事，我想局中人應該是一眼能看明白央行這個有點故意「掩耳盜鈴」的動作。我們之所以說央行不好說，就是因為這個原因。也正是這個動作告訴我們，央行心裏，很明白。
基礎貨幣和准貨幣的關係，可以形象的理解為米和粥的關係。熱錢套現流出，掏了一把米，鍋裡還有一大把。如果銀行的客戶現金支付結算，存在央行的備付米也是夠的。現在的問題是，要短時間內，按照米和粥的比例上繳兩把米（20%存款準備金和財政存款），卻有些掏不出來。
掏不出來的原因有兩個，其一，水摻的太多，粥太稀，按比例掏的米過量導致粥不成粥；其二，粥冷凍，流體化，攪不動，導致沉澱在各處的米摳不回來。這分別對應金融市場的是，槓桿太大、貨幣週轉速度大幅降低。
那麼，本輪央行緊縮風暴，其目標是哪一個問題呢？
市場普遍認為，央行有意逼銀行去槓桿，既然表內的槓桿完全問題，有的銀行貸存比遠遠低於監管要求，那麼就是要逼迫銀行去影子銀行槓桿，主要就是同業資產的槓桿。對此我們並不認同。
2012年，五大行中的4家銀行首次披露槓桿率，平均水平為5.11%，高於銀監會規定的4%的最低監管要求，顯然還處在合理水平。雖然我們認同影子銀行有問題，但是不是整體槓桿問題，而是資產問題。去同業業務的槓桿可能只是表象。
同業業務市場，激進的興業銀行和民生銀行可能已經帶動整體槓桿率突破了監管，這可能是監管層所知的個別超出能力的銀行，對它們的整頓是必須的，即便如此，我們認為這可能也是表象，我們在下文將細說。
人們談論中國的高槓桿率，通常的角度是從宏觀金融入手，幾乎很少從金融機構推論。人們認為，2012 年底M2 為GDP 的1.78 倍，社會融資規模達到GDP 的1.88 倍，中國槓桿比率已升至一個很高的水平，但我們認為其實問題的核心，而在於資產週轉速度。
從簡單的費雪公式GDP=MV=PQ（M:貨幣流量,V:貨幣流速,P:商品價格,Q:商品數量）即可推導。V不變，則注入M，刺激P上漲或數量增加。
對中國存量貨幣M2的爭議相當大。其原因就是，在過去十年中，中國形成了本質上以基建和地產為通道的貨幣供給機制。基建和地產的貨幣需求量大，但是週轉非常慢。很簡單，機場和樓房是的交易頻率是不可能像吃喝拉撒那樣的。
中國目下有相當多的貨幣被凍結，有包括反貪腐、約束公有和公共部門支出等原因，但核心原因在於地產。2013年社會融資總量飆升的一個重要的原因，就是投機需求退出房地產市場，從而導致樓市交易趨冷，大量的貨幣被剛需凍結在儲蓄中。
現在，中國的貨幣流通速度，大概只有0.4—0.5左右，美國大概在1.2左右。現在全社會的M2官方統計是100萬億，但真實M2應超過130萬億，因為影子銀行系統創造的很多流動性不計入M2，廣泛意義上的影子銀行系統（包括同業、委貸、票據、民間借貸）規模多大不好說。
本次銀行間市場的流動性危機，本質上，也是地產金融週轉鏈條被切斷所致，下面詳說。
shibor操縱
影子銀行與商業銀行一樣，是一種信用中介（credit intermediation），其在經濟體系中提供三種轉化：信用轉換、期限轉換和流動性轉換，從而將全社會的借款人和融資人聯繫起來。因此，本質上是一種融資安排。因此，指責影子銀行系統通過各種金融工具大規模期限錯配，本身是苛責。
中國影子銀行系統的風險，在於其根基與美國影子銀行完全不同。影子銀行的興起，在美國主要是基於商業銀行負債端的變化，中國當然也在2010年後感受到攬存的壓力。但我們認為最主要的，仍然是在政策約束下的主動性資產端安排，即將地方平臺和地產類資產，裝入表外。或者說，3年以來，影子銀行逐漸從理財產品畸變為另一種地產融資鏈條。
影子銀行系統的模式，和監管層的資產約束，不斷的進行貓捉老鼠的遊戲，併進而加速演化出過於早熟的金融工具系統。比如2009年為了信貸資產或票據資產支持的銀信合作崛起，信託通道被封死後，2012年銀行又找到了券商。像興業銀行2010年後較大規模將信貸業務藏在同業代付中，同業代付進表之後，又創新了同業償付。至於票據業務，從轉貼現，到2009年的「雙買斷」，再到2011年的「賣斷+回購」。至於資金池業務，它本來應該是影子銀行的核心模式之一，但在中國它迅速的「龐氏騙局」化。
中國式影子銀行的過於早熟，也催生了它的脆弱性。在短短5年中，它帶來了兩個全局性影響。
由於它沒有西方式的獨立法人地位，而是依附於銀行，而同時又具備理論上不受槓桿約束的存款創造能力，它刺激著銀行大量的創造票據業務輸送到影子銀行系統；並且，通過各種金融工具將同業業務、債券市場、票據市場等串通一體，打通了基礎貨幣（同業拆借）和准貨幣通道，也構成了一個多層級資產組合，放大槓桿，比如以票據同業拆借養債券，以債券養信託。
但是，它的先天缺陷是，由於沒有多層次資本市場和資產證券化，該結構的久期組合綁定在地方平臺和地產的信貸資產之上，這些資產的週轉率非常之低，最重要的是，資產質量風險巨大。因此，它要麼拉長拉高票據資產的槓桿，要麼需要一個體系外的流動性補給系統，那就是將銀行自營資金對接於理財賬戶（即丙類戶）。
但是，這個信用鏈條被拉得過長，且交易成本過高，最終將導致貨幣週轉速度的大幅度降低。因此，一旦監管層斬斷債券灰手，並堵死了丙類戶和自營資金的交易通道（5月份由中債登口頭通知，），上百個六月中到期的理財產品的兌付出現困難，它們得不到自營流動性的支持，因此湧入貨幣市場。但是丙類戶通過紙質、傳真、電話等方式交易，週轉非常之慢，資金在途非常嚴重。而以票據為基礎的影子銀行鏈條，在第一環，即出票貼現環節就要大費周章。
這即是上述，本次流動性危機，實質上是地產金融週轉鏈條被鑿開所致。
它最重要的影響是，影子銀行的崛起對貨幣數量論及其貨幣管理體系形成顛覆性的挑戰。M2、貸存比、貨幣乘數悉數面臨失效。這正是目前中國在貨幣管理上的一個困難，尤其是在經濟的緊縮轉型通道之中。
因此，當我們需要重新構建一個金融體系和監管系統，比如說，多層次資本市場、資產證券化、利率市場化等，央行就需要像掌握存准和存貸款利率那樣，掌握新貨幣體系的定價權，那就是銀行間市場的基準利率——shibor。
然而，當央行轉身，發現SHIBOR已經被同業間的大行或者偽大行所操控，以朝著有利於它們的負債端，或者組合槓桿的方向。本次銀行間利率的超級瞬時扭曲，不就是明證嗎？
當隔夜拆借飆到13%時，有人憤怒的指責央行，應該懂得維護shibor的意義。我們的理解相反，這正是因為央行太懂了。
這就是我們所理解的2013年6月。
讓我們明確一下，我們認為本輪央行肅清風暴的本質目標，是一件更大的事情，即重構一個貨幣運轉體系，壓槓桿只是短期表象，實際能做的可能只是控制槓桿，在槓桿控制前提下真正要做的事情，是中期事情，那就是資產切割。
（待續）
(文章僅代表作者個人立場和觀點)
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