並不荒的錢為什麼慌了
【看中國2013年07月01日訊】2013年6月25日，A股早市低開，截至中午收盤，滬指跌破1900點，跌幅超過5%，深成指跌超7%。就當市場一片哀鴻之際，14點半，在上海召開的陸家嘴論壇新聞發布會上，央行上海總部副主任凌濤表示：「下一步，將會繼續密切監測銀行體流動性的變化，根據國際收支和流動性的供需形勢，靈活調節流動性管理，並加強與市場機構的溝通，穩定預期，引導市場利率在合理的區間內運行。」
這是本週中國的銀行們集體陷入「錢荒」恐慌以來，一直沒有出手的央行第一次表示出態度鬆動。「央媽」的變化，無疑為市場打了一針強心劑，市場強力反彈，滬指很快收復1900點，深成指跌幅也迅速收窄。18點23分，央行又在網站發表文章，強調當前流動性總量並不短缺，而且說明央行已經向一些金融機構提供了支持。海通證券首席經濟學家李迅雷對南方週末記者表示，「央行的這次表態是為了避免市場恐慌情緒的進一步蔓延而做的一次有所保留的表態，這不是無限度的要放開流動性。」
銀行從銀行借「高利貸」
沒有人在出錢，就很恐慌，只能不計成本在借錢。這場史無前例的中國銀行間流動性危機，6月20日真正進入公眾視野。這天，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）隔夜利率大漲578.4個基點至13.44%，創下自2006年運行以來的歷史記錄。銀行間拆借利率反映的是銀行間資金的流動情況，在成熟的金融市場這一指標被作為市場的基準利率。可資對比的是，即便在2008年金融海嘯中，倫敦銀行間拆借利率（Libor）最高也僅為6.88%。
Shibor飆升迅速引發國際關注。當天正在倫敦路演的美銀美林大中華區首席經濟學家陸挺回憶，國際投資者擔心的是：這是否意味著中國會發生大規模金融危機？市場的實際交易更為慘烈，6月20日的銀行間市場被恐慌籠罩。上午9點一開盤，隔夜回購利率就跳升至10%，前一天這個數字的加權值還只是7.87%。據一家城商行的銀行間交易員回憶，這天一開盤就發現「大行全部不出錢」，「市場上想要融資的機構發現沒有人在出錢，就很恐慌，不計成本在借錢」。
這一天，建設銀行一家省級分行也出手借錢。總行要求，拆借利率以Shibor上浮250個基點為限。當天該分行從資金相對寬裕的村鎮銀行、信用合作社借到了資金。「借得不多，它們的資金也都去做國債逆回購了。」該分行一位機構部人士說。記錄隨後在盤中不斷被刷新。有銀行間交易員事後記錄下這場「六廿慘案」：早盤各行不惜代價以10%以上利率吸收存款；託管行因為回購利率離譜不敢做清算，導致午盤後交易單據大量堆積。央票8%；短端短融16%；好多債一天跌一塊錢……「資金沒這麼貴過，債沒這麼跌過。」
歷史記錄最終被以驚人的數據刷新。銀行間隔夜回購最高成交利率創記錄地達到30%，7天回購利率最高則達28%，被市場稱為「銀行間的高利貸」。據一位銀行間交易員回憶稱，6月20日下午就做了一筆利率25%的隔夜質押式回購，總額2億元。6月23日，工商銀行在公告的系統網路升級時間之後，還是遲遲無法正常使用。全球最大的這家銀行，擁有近3億客戶，這讓市場充滿了疑慮與猜測，也讓恐慌從金融、投資人士之中蔓延到普通老百姓層面。
借錢的多了，放錢的少了
從5月中旬開始，銀行間資金已漸趨緊張。到6月末這個每年銀行資金最緊張的時點，2013年銀行的資金鏈更是繃到比往年更為緊張的水平。其實，危機在更早以前就已經出現。南方週末記者採訪發現，從5月中旬開始，銀行間資金已漸趨緊張，銀行間利率不斷攀升，市場人士們普遍反映錢很難借了。
通常，銀行每天會根據資金進出情況計算頭寸，確定當天有多少資金需要融入，或者可以融出。而金融機構之間借錢，通常會通過貨幣經紀公司詢價，或者靠機構間打電話雙邊約定。「打一圈電話發現很多機構都不願意出錢了。大家信息一跤匯，就能感覺到資金慢慢開始緊起來。」一位銀行間交易員告訴南方週末記者。另一位在一家大型保險公司從事資金交易的人士則說，「往年從來沒有這麼早就開始出現緊張」。
6月末通常是一年中銀行資金最緊張的時點。據中信證券測算，除去銀行需要滿足半年末存款考核要求，全行業需要補繳5000億存款準備金、4000億財稅徵繳和2500億大銀行分紅。Shibor歷史數據顯示，往年即便是現金最緊張的六月末，Shibor最高時不過為2011年6月22日到達過7.47%的高位，其餘年份雖有波動，但都不到4%。
排除6月末這個季節性因素，2013年的一個大背景是貨幣政策收緊，不僅沒有釋放流動性，央行還於5月重啟已暫停近三年之久的央票發行，以回籠資金。而且監管層曾於2013年上半年先後出臺過至少四份能直接影響銀行間流動性的規範文件，分別針對的是銀行理財產品、外匯佔款、債券市場和票據業務。
其中一個對流動性最為直接的影響是，5月外管局下發20號文，鐵腕打擊跨境虛假貿易融資。此文立竿見影，公開數據顯示，中國5月新增外匯佔款大幅降至668.62億元人民幣，遠低於此前三個月月均兩千多億的規模，僅為1月時新增外匯佔款的約十分之一。同時20號文還將外幣納入存貸比考核要求。通知要求外匯存貸比超標的銀行，應在每月初的10個工作日內將頭寸調整至下限以上。這一規定大大增加銀行間流動性壓力。比如，據多位國有大行資金部人士透露，工行外幣貸款一直做得較猛，受外幣存貸比考核要求，工行需要增加大量外幣存款，就必須用人民幣購匯，而這一數據被計入減少的新增外匯佔款數據之中。
「為了外幣存貸比達標，工行需要調度的頭寸不是小數。」一位知情人士透露，「其他銀行也有這種情況。」而過去，工行一直是最大的資金輸出行之一。一位銀行間交易員告訴南方週末記者，國開行、農發行這些政策性銀行長年有資金融出。而四大行裡，工行和農行相對穩健，長年有資金輸出。
另一個直接影響是，中國外匯交易中心5月出臺債市新規，禁止銀行理財賬戶與自營賬戶關聯交易，這相當於在銀行兩種資金之間建了一道隔離牆。通常，銀行的理財資金資產大多都是短借長投，向公眾發行短期理財產品籌集資金再投入到長期項目中，如果理財到期時銀行可以用自營資金暫時接盤過渡。但新規之下，則只能向市場融資。
6月21日，評級機構惠譽國際公布報告指出，2013年6月最後10天到期理財產品高達1.5萬億元。測算顯示，假設85%的銀行間資產能夠立刻變現（不計變現成本）且銀行無須支付任何到期理財產品的情況下，以2012年上半年數據而計，流動性情況最差的光大銀行，收回近90%的貸款才能滿足其短期現金流出需求。平安銀行和華夏銀行次之，需要收回近75%貸款以滿足需求。
央行鐵腕
「過去一般早上先溝通，看央行的意向，下午打報告，四點前央行就會給錢。」更關鍵的是，此番與往年不同的還有，央行的態度。據一位銀行資金交易員回憶，往年如果碰到類似銀行間市場資金緊張的狀況，一些一級交易商會跟央行打電話溝通，向央行申請定向逆回購。比如在資金吃緊的2011年，一級交易商與央行的溝通就前所未有地頻繁。「一般早上先溝通，看央行的意向，下午打報告，四點前央行就會給錢，相當於定向逆回購。」上述交易員告訴南方週末記者，「因為通常借錢太困難才會打報告，所以一般打報告央行都會放行。」
而這次，央行一反常態，至少未在公開市場運用包括逆回購、SLO（公開市場短期流動性調節工具）等任何工具釋放流動性。央行的上一次逆回購操作還要追溯到2013年2月7日，此後央行一直在通過正回購回籠資金。一位銀行間交易員告訴南方週末記者，央行曾讓各銀行上報SLO需求，也進行過逆回購詢價，但最終均詢而未發。
不僅沒有釋放流動性，央行還於5月重啟已暫停近一年半之久的央票發行，回籠資金。即便在銀行間流動性已十分緊張的6月18日和20日，央行還分別發行了額度為20億的三月期央票，數額不大，卻足以顯示央行鐵腕的決心。
事實上，2013年6月24日，央行在其網站上刊發實際於6月17日向各家商業銀行發送的《中國人民銀行辦公廳關於商業銀行流動性管理事宜的函》，明確表態，「當前我國銀行體系流動性總體處於合理水平」，要求「加強對流動性影響因素的分析和預測，做好半年末關鍵時點的流動性安排。」
「央行底線很明白，不發生區域性、系統性風險，大機構不倒閉。」一位央行內部人士說。更讓外界矚目的是最高層的表態。過去一個多月內，國務院總理李克強曾三次提及「盤活存量貨幣」。6月19日的國務院常務會議上，李克強提出要優化金融資源配置，用好增量，盤活存量，更有力地支持經濟轉型升級。這讓央行的態度被外界解讀為「執行貨幣新政，實行鐵腕政策」。從市場人士那裡，央行獲得了一個廣為流傳的新稱呼「央媽」。
大行不差錢
大行有錢，只不過錢貴了。既然如央行所言，市場流動性整體充足，那麼為何這次銀行間市場的流動性風波又會如此之巨？央行鐵腕糾偏市場預期的背後又是出於何種考慮？一位不願透露姓名的國有大行高管告訴南方週末記者：「以往市場上借不到錢只能問央行要，現在你們自己搞定，只不過借錢成本變貴了而已。這就是央行的判定。」
5月下旬後，儘管銀行間利率不斷攀升，但漲勢一直較為平穩，直到6月6日出現的一起黑天鵝事件。當日，市場有傳聞稱，興業銀行存放在光大銀行的一筆60億元資金，到期後光大因資金頭寸不夠，沒有按期歸還。儘管光大銀行、興業銀行均出面否認違約傳聞，但多位銀行間交易員則稱，光大銀行延遲交割確有其事。這則傳聞重擊了市場信心。自6月中旬開始，建設銀行總行甚至要求其下屬分行暫停將資金存放同業。
Shibor利率也一直在上升，到6月19日則深受另一則事件的刺激。這一天，銀行間市場人民幣交易系統閉市時間延遲了半個小時。據一家大型機構的銀行間市場交易員透露，之所以延遲，是因為某家銀行沒有及時借到錢來「平頭寸」，央行也沒有像以往一樣，在交易系統不能準時關閉之前就施以援手。這兩個罕見的情況震懾了市場，導致次日各個市場都顯示了對資金的渴求狀況。
6月20日中國財政部六月期國庫現金定期存款招標，中標利率跳升至6.50%，不僅創下15個月來同期限品種利率高點，且已與同業存款的利率水平相當，顯示銀行求錢若渴不計成本。股份制銀行則成為流動性危機的重災區。「都快瘋掉，拚命搶錢。」一家大型保險公司的市場部高管告訴南方週末記者，「一些股份制銀行開出1個月年化10%的收益率，有多少要多少，100億不嫌多。」
銀行間交易員們利用一切可以利用的渠道招攬資金。微博、金融行業QQ群上充斥著各種資金報價。民生銀行上海資金交易中心一位交易員在她的微博上寫道：「各位好朋友，拜託了！缺跨月末同業存款！各個期限都可以，明日放膽報價過來。謝謝！只要你有錢，我就能夠收。」
不過，也有市場人士認為，市場資金面並未如想像中緊張，更稱不上「錢荒」。這次流動性緊張根本上來說是資金分配不均衡導致的。央行相關負責人6月24日接受財新網採訪時透露，估算上週末金融機構超額準備金高達1.5萬億元，處於相對較高水平，總量上並不缺錢。「大行有錢，其他金融機構缺錢。這幾大行在銀行間市場的地位是不可撼動的。它們這時候不把錢往外放，反而收緊。」一位保險公司銀行間交易員說，「這樣做的後果是，原來借錢都是隔夜、7天，最多14天。現在沒有機構出錢，又實在需要錢，就借時間最長的，要麼就借更貴的。」
一位央行內部人士也認為，央行的一級交易商，主要是一些大行收緊，在一定程度上造成了這種局面。「政策預期不太確定，大行也不敢貿然放資金。而且這些大銀行也希望以更高的價格將資金放出去。」6月19日，央行曾召開貨幣信貸形勢分析會議。在一份市場上廣為流傳但未經證實的會議紀要中，可以看到這樣一些原因：一些大行未發揮市場一級交易商應有的作用，導致貨幣市場價格大幅波動。部分銀行對寬鬆的流動性盲目樂觀，對6月將出現的一系列影響流動性的因素估計不足（準備金補繳、稅款清繳、假日現金投放、補充外匯頭寸及外企分紅派息、貸款多增等），措施不到位。
同業之殤
為了盈利，這些銀行開始尋找成本更為低廉的短期資金，產生更大規模的資金錯配，也因此帶來比過去更大的流動性風險。不可忽略的另一個原因則是，一些銀行長期從事大規模的同業批發業務，期限錯配相當高，給流動性管理帶來較大壓力。「股份制銀行資金都比較緊，特別是同業業務做得比較大的機構，比如光大、民生、興業、浦發。」一位銀行間交易員說。股份制銀行受到利率管制，往往在盈利衝動下進行業務創新——除了傳統的同業存款、同業拆借，它們往往大大發展同業業務中的買入返售業務。
這些銀行的業務模式主要是，一面從市場拆借資金，另一面將拆來的資金購買同業資產，套利賺取利差。這些資產本質是貸款，但通常以信託收益權、票據資產的形式計為買入返售資產（按約定先買入，再按固定價格返售的證券等金融資產）。銀行熱衷買入返售業務的動因是，同業資產不必佔用讓銀行頭疼的信貸額度和存貸比限制，而且相比表內信貸，同業業務風險權重低（不超過25%），能有效節約資本。
過去數年，銀行體系流動性寬鬆，而資產端收益一直比較高。「前兩年做這個挺賺錢的，至少2%、3%的利差。」一位熟悉同業業務的銀行業人士告訴南方週末記者。但新的變化是，同業資產收益率下降很快。據上述人士介紹，2012年信託收益權收益率高的能達到8%-9%，6%以上是正常，票據收益整年平均6%-7%。而2013年，信託收益權收益率降至5%-6%，票據資產收益率低至不足5%。「今年的同業業務利差已經縮窄到0.5%。」
為了盈利，這些銀行開始尋找成本更為低廉的短期資金，用更短借的錢，也因此帶來比過去更大的流動性風險——資產期限可能是3-6個月，但對接的資金可能只有1個月，甚至7天，通過不斷滾動去跟資產錯配，賺取價差收益。一旦遇上流動性趨緊，資金到期可能無法接續，這些銀行就必須「不計成本去融資」。而在過去連續數年的寬鬆貨幣環境下，許多銀行已經過慣了資金充沛的好日子，對央行2013年以來頻頻發出的收緊信號並未真正在意。
不少市場人士認為，買入返售業務是造成銀行間資金緊張的元凶。摩山投資董事長嚴駿偉認為，銀行創造出買入返售業務，把信貸業務變成資金業務，把用於同業拆借的資金變成影子資產鎖死，「央行越放水，越被影子資產鎖死」。清退買入返售資產，釋放同業現金流，金融市場資金就會全面寬鬆。
國務院金融研究中心副所長巴曙松認為，不能簡單認為同業批發規模大的銀行就必然受到衝擊程度高，主要還是看哪些機構期限錯配的程度高、盲目放大槓桿的程度高、哪些機構缺乏流動性管理能力等。「有的金融機構雖然同業業務規模大，但是期限錯配並不顯著，顯示這些銀行已經具備了較好的流動性管理能力。」而一位央行人士則認為，買入返售業務的本質源於金融壓抑。「中國市場的利率一直是人為壓低，長期來看是不利於經濟發展的。如果中國完全利率市場化，銀行間利率保持在4%-5%是比較正常的。」
「央媽」出手
「最高層向市場發出了逼迫經濟轉型的強烈信號」面對一度陷入恐慌的市場，「央媽」其實並沒有坐視不管。接近央行的人士告訴南方週末記者，儘管此番央行並未直接向市場注入資金，實際上卻通過對國開行、工行做窗口指導釋放部分流動性。交易數據顯示，6月20日下午兩點半開始，隔夜回購陸續出現多筆成交，利率在8%左右，遠低於當時14%左右的加權利率水平，而收盤前，更有數筆隔夜回購成交利率為4.30%左右。
6月21日，銀行間資金緊張的局面已經有所緩解。當日銀行間市場隔夜回購利率驟降380個基點至7.9%，創下2007年10月以來最大跌幅，7天回購利率也回落350個基點至8.1%。然而，市場對銀行間流動性緊張的恐慌已經開始層層發酵，連鎖反應從貨幣市場傳導至資本市場。
A股則遭遇「黑色星期一」。滬指6月24日暴跌5.3%，失守2000點大關，並創下自2009年8月31日以來近四年中最大單日跌幅。深成指則創下自2012年12月4日以來的新低。當日逾百隻股票跌停，銀行股則全面跳水，整體跌幅達到6.68%，一天蒸發2510億。在銀行間流動性危機中備受關注的平安銀行、興業銀行、民生銀行跌停。
這樣的狂跌之下，令市場人士擔心接下來是否會出現銀行理財產品、信託等的兌付違約；而股市的進一步下跌，會導致上市公司股權質押的重新估值，如此下去將自發地演變成一場頗具規模的金融危機。
銀行間的事件，也開始將越來越多的個人投資者捲進來。此時，幾乎每家銀行都絞盡腦汁增加現金流入，理財產品收益率應聲提高。據銀率網統計，截至6月25日，在售理財產品中，預期收益率高於6%的理財產品達到23款，並且其中有8款投資起點低於10萬元，投資期限小於3個月。交易所逆回購收益率也全線飆升。深交所逆回購投資門檻為1000元，上交所資金門檻為10萬元，招致大批散戶湧入。波及層面不斷擴展，也讓風險升級。週二早上，股市繼續下跌，而下午央行的態度開始軟化。
在當天的公開市場操作中，由於當日的120億元歷史正回購到期，央行選擇了「無為而治」，停發央票的同時，也沒有進行任何方向的回購操作，這相當於為市場投放了120億規模的流動性。在此次事件中，一些對監管者調控藝術的不滿之聲開始出現。一位國有大行的高層在接受南方週末記者採訪時表示，「修正部分小銀行的過度槓桿行為，修正銀行業存在多年的年末季末沖時點數的行為，確有必要。但應該由財政部、銀監會調整銀行會計和信息披露準則，人行修改同業數據報表體系等多種手段解決，而不是簡單地採取‘懲罰市場’的做法。」
「政策不能劇烈擺動，」他說，「監管層要學會從‘政策制定者’向‘市場看護者’轉變，學會尊重市場。」有趣的是，也有另一派人士看好這次事件的作用。「央行這次給了不那麼守規矩的銀行必要的警告，又沒有造成進一步的問題。除了股市受到較大影響，其他都相對平穩，」一位從事金融業務二十多年的人士告訴南方週末記者，「更重要的是，最高層向市場發出了逼迫經濟轉型的強烈信號，這對中國的未來至關重要。」