冰火黃金

2013年4月21日下午6時，位於北京東三環雙井富力城三樓的「中國黃金」加盟店裡，4位營業員忙碌招呼著二十多個顧客。

營業員們說，相比幾天前店裡的擁擠不堪，這已算是「輕鬆」了不少。不過還是缺貨，「很多首飾斷貨了，金條也只有10克與20克的；50克及以上的，需要先交訂金，拿貨至少要15天。」

這樣的情形，自2013年4月12日和15日國際金價的兩次暴跌後，在中國四處上演。北京國華商場2萬克金條在2小時內被搶購一空的消息，剛讓人感慨；「豪客」在南京一次出手290餘萬元拿下10公斤黃金的新聞，立馬又成為新的談資；而香港在金價和匯率（港元兌人民幣）雙重下跌的刺激下，幾乎所有商場都出現搶購，更有工廠通宵趕工，以防「五一搶金」。

並且，這絕非「中國特色」。路透社的報導說，在日本東京的貴金屬商店裡，買家們需要等上三個小時才能買到黃金。世界上最大的黃金消費國印度，媒體甚至用上了「全印度人都在搶購黃金」的標題。

2013年4月19日，世界黃金協會（World Gold Council）透過其首席執行官Aram Shishmanian發表的官方聲明稱，購買黃金的熱潮，也席捲了歐美。中東的迪拜，同樣出現了金條和金幣短缺的情況；而在印度孟買和中國上海，顧客們願意比現價分別多付26美元/盎司（每盎司黃金=31.105克，折算約為5.22元人民幣/克）和6美元/盎司（約為1.2元人民幣/克），以買到黃金。

黃金到底怎麼了？下一步會走向何方？

「恐慌」拋售

"集中拋售400噸黃金，只需10億美金即可完成。"

Ross Norman被認為當今世界上最好的黃金價格分析師之一（他如今也是一家1778年始創於倫敦的貴金屬交易商Sharps Pixley的擁有者），其分析為多方引用。他還原了2013年4月12日黃金暴跌的情形：

4月12日，紐約黃金期貨市場以1560美元/盎司（約為313元人民幣/克，此為成交最活躍的6月期黃金價格，下同）開盤，不久就出現了340萬盎司（超過100噸）的6月交貨的黃金期貨合約拋售，一舉將金價打壓至1540美元的點位——這被很多人認為是2001年以來黃金長期牛市的確認點位，也是牢不可破的「支撐位」。

誰知，兩小時後，更大的拋售砸向市場。30分鐘內，高達1000萬盎司（超過300噸）的拋售湧現。總計超過400噸的拋售規模，大大超過了紐約黃金期貨市場286.6噸的當時庫存，基本與世界最大產金國——中國2012年403噸的產量相當。

這樣的情形，明顯是蓄意集中「賣空」。恐慌隨之形成，當天收盤金價跌至1476.10美元，只比當天最低價高出0.1美元，跌幅達到5.41%。

有趣的是，儘管這集中拋售的四百多噸黃金價值高達約200億美元，但由於期貨槓桿的存在，實際只需要10億美元左右即可完成。

4月15日，週一，紐約金市雖以1481美元高開，並一度爬升至1495美元，但越來越多的拋售將金價一度打壓至1335.10美元，最終收至1352.30美元，跌幅高達8.39%，為1983年2月28日以來之最。

4月16日，金價一度續跌至1321.50美元/盎司（約為265元人民幣/克）的「谷底」，隨即緩慢爬升，當日反而收漲了1.26%。

按照通常對「熊市」的定義——相比峰值下跌超過20%，黃金市場還是在短短几天內下跌超過這一水平（相比2011年9月的高位），完成牛熊轉換。

人為操縱的暴跌

"世界黃金協會的官方聲明稱，越來越多的證據表明，這是投機者們在期貨市場的操縱所致。"

過去12年，黃金錶現強勁。

自2001年以來，金價猛漲7倍以上，2011年沖高至每盎司1920美元的最高記錄。在貨幣寬鬆、通貨膨脹的陰影下，投資者大舉吃進黃金，把它作為一種安全資產。

但隨著對歐元區危機的擔憂有所減輕，投資者押注美國經濟將會復甦，黃金市場情緒受到了衝擊。

4月10日，歐盟委員會發布的一份評估報告指出，塞普勒斯將拋售價值總計達4億歐元的黃金儲備，以募集資金用於援助該國深陷困境中的銀行業。雖然次日塞普勒斯央行就否認了，但消息一出還是引發普遍擔憂——人們擔心義大利及葡萄牙等歐元區高負債國家可能採取類似措施，對金價構成巨大衝擊。

而從2013年年初開始，瑞信、法國興業銀行和高盛都曾公開表示黃金牛市已終結。

高盛在2012年就看跌2013年的黃金。在本次暴跌之前的4月10日，黃金下跌1.5%，為此前一個半月來最大單日跌幅，高盛的分析員當天即將2013年和2014年的黃金目標價，分別下調至1450美元和1270美元，並建議客戶做空黃金。

法興銀行的分析師甚至為此撰寫了長達27頁的專題報告稱，隨著美國經濟好轉和美聯儲即將退出刺激計畫QE，黃金的牛市時代即將終結。

「隨著美元走強，人們對美國經濟越來越看好，利率上升的預期漸增，這也開啟了一場長期熊市的完美風暴。如今，市場開始大量贖回ETF，投資者越來越傾向於從事做空，這種市場情緒也證實了我們的看法：黃金可能已經進入‘最後的歡騰’。」

報告中，法興特別指出兩個數據：

從2013年1月開始，黃金ETF持倉大跌約140噸，2月份更是遭遇史上最大資金流出。

2月末以來，對沖基金的黃金空倉數量創下12.5年來新高。

報告全文充滿了對黃金的悲觀預期：「我們2013年對金價的平均預期為1500美元/盎司，年末的預期為1375美元/盎司。」

不過，儘管很多人在此前就不看好黃金大勢，但對於4月12日、15日兩次暴跌的直接原因，各方意見事後漸趨一致——世界黃金協會的官方聲明稱，越來越多的證據表明，這是投機者們在期貨市場的操縱所致。

澳洲河石諮詢控股有限公司（Riverstone）執行董事徐漢京亦對南方週末表示，「金價下跌是美元走強的必然趨勢，但是在美元利息沒有發生重大變化之際發生暴跌，就有極強的人為操作背景。」

徐漢京曾為加拿大埃爾拉多黃金公司中國區總裁，該公司擁有中國第二大金礦，貴州錦豐金礦。

中國銀河期貨首席宏觀經濟顧問、原倫敦所羅門金融集團宏觀對沖基金策略經理付鵬則認為，蓄意集中「賣空」導致的暴跌，打破了很多套利的、程序化的、跟風的心理價位，引發了所謂「踩踏事件」的產生，很多人都在斬倉的過程中失去了理性。

付鵬從4月2日開始就注意到，市場上類似於替客戶託管的一部分黃金出現大規模的出庫，這意味著有人在黃金暴跌前選擇了更大規模的借入黃金的行為，它的即期拋售行為就有可能引發黃金的下跌、破位，進而引發恐慌性的拋盤。

至於誰是這次暴跌的「幕後黑手」，坊間認定的「頭號嫌疑犯」是美林公司。美林公司是全球最大的證券零售及投行之一，在4月12日出現1000萬盎司拋售之時，市場傳聞這賣單正是來自這家公司。

黃金成為「融資工具」

"從2012年10月開始，有50億-70億美元的資金，從大宗商品中撤出。它們大多進入日本股市，乃至美國股市。"

其實，即使沒有「黑手」，許多市場人士也早已預料到金價下跌的到來。

事實上，經驗豐富的投資客早已掌握金價漲落的規律，宏觀的影響因素包括美元的強弱、石油價格的高低、國際局勢的變化等等；而其中最重要的是美元，美元強則金價弱，美元弱則黃金強，這幾乎是過去的一條鐵律。

在過去的幾年裡，美國推行的第一輪及第二輪美元量化寬鬆政策（QE1、QE2），的確導致了美元的貶值。關於QE3，美聯儲主席伯南克（Bernanke）曾數次暗示會繼續推行，不過2013年3月的美聯儲議息紀要顯示，QE3或許會放緩。

同時，部分投資者還認為，2013年一季度美國經濟復甦勢頭明顯，這都成為了美元走強的背後因素。

此外，「黑田效應」（指日本新上任的央行行長黑田東彥，市場普遍預計其將推動日本的貨幣寬鬆政策），也是近期流行的一種重要新解。

付鵬即對南方週末記者表示，日元自2012年10月以來的持續貶值，導致了黃金的基本屬性已由「投資工具」變為了「融資工具」。這是本輪金價暴跌的真正背後原因。

日本央行從2012年10月，逐步推行日元量化寬鬆政策；而黃金的價格曲線圖清楚顯示，金價從2012年10月8日的1777美元位置，開始快速回落。兩者正相關。

一般認為，貨幣寬鬆、貶值，會造成黃金等大宗商品價格的攀升，為什麼日元貶值卻導致相反的結果？

付鵬解釋稱，日本的量化寬鬆，導致其國內諸如股市等風險資產的投資預期收益快速上升，同時美國股市也在快速走高，這些的預期收益率已經高於黃金，也高於其他大宗商品。於是，包括黃金在內的大宗商品被拆解賣出，獲得的資金再投入股市等高回報交易中去。在過去半年，日元大規模貶值超過30%，日本股市上漲幅度超過40%，這種投資回報率，使得其他投資，相形見絀。

通過統計包括黃金在內的全球大宗商品持倉情況，可以看出，從2012年10月開始，有50億-70億美元的資金，從大宗商品中撤出。它們大多進入了日本股市，甚至美國股市。

值得注意的是，向銀行拆借黃金的利率，要比貨幣信貸更低。在國際上，美元的融資成本一般是LIBOR（倫敦同業間拆借利率）+80個基點，黃金的租賃利率則要小於LIBOR。在國內，工商銀行的黃金租賃年利率是4%，而一年期貨幣貸款的基準利率是6%。

在這種情況下，黃金更容易地成為了一種低廉的「融資工具」。

金價下一步

"中國人對首飾及金條、金幣的愛好，遠遠超過了世界其他民族。"

2013年4月16日之後，金價延續了緩慢回升的態勢，4月22日已收盤於1421.2美元；其間曾摸高至1438.8美元，相較於1321.50美元的本輪最低點，累計回升了8.88%。

但未來一段時間的走勢如何，多空雙方辯論激烈。看空的一方包括巴菲特、索羅斯、羅傑斯這樣全球最著名的投資人，也包括瑞信、美林這樣最大的幾家金融機構。看多的群體中，也有鮑爾森、格羅斯等聲名赫赫的大佬。

曾準確預測1987年美國股災和1997年亞洲金融風暴的「末日博士」麥嘉華（Marc Faber），也認為黃金牛市並未結束。他還有個有趣的觀點，即使對比「名義價格」的最高點（黃金在2011年9月6日，達到1923.20美元的「歷史最高點」，當然這只是一個未經過通貨膨脹因素調整的「名義價格」），目前的金價跌幅，也不及蘋果公司股價——蘋果的股價在過去的幾個月裡，跌幅超過40%。

徐漢京的觀點介乎其中，他認為，考慮到美元的利息仍然處於負區間，金價不會繼續跌下去，應該在1450美元至1550之間美元比較正常。不過，近期內，金價難以回升至這一區間，還有向下打壓的可能。

中國黃金協會副會長兼秘書長張炳南對南方週末記者表示，他認為金價長期向好的基本因素沒有改變。世界黃金協會也認為，強勁的需求和短缺的供給，將驅動金價長期看好。

2012年，全球黃金需求量為4406噸，同比下降約4%。而同期中國內地黃金消費量達到832.18噸，增長9.35%。

在世界黃金協會的「黃金需求趨勢報告」數據顯示，首飾用金，一直是黃金需求的最大頭，2012年佔到了總額的43%；金條、硬幣，佔29%；各國中央銀行購金約為12%；工業用黃金10%；黃金ETF基金為6%。

而中國黃金協會的數據則表明：2012年，中國首飾用金佔到了60.41%，金條、金幣佔31.88%；工業用金佔5.87%；其他用途的黃金佔1.84%。

顯然，中國人對首飾及金條、金幣的愛好，遠遠超過了世界其他民族。作為印證的是，本輪金價暴跌引發的搶購狂潮，還在中國各個城市裡繼續。

金礦生死線

"「挖金礦」依然是賺錢的好買賣。"

判斷金價的未來走勢，供給方——黃金生產者的因素，或許同樣重要。黃金供給的三大來源是：礦產金、加工回收金及央行出售金。

其中礦產金一直是最大頭，2012年，礦產金在全球格局中佔到了約70%。在中國，工信部的數據顯示，2012年，中國礦產金341.8噸，佔到全年黃金產量的84.79%。同時，中國連續六年都是世界第一大黃金生產國。

金價下跌，毫無疑問將壓縮金礦企業的利潤。金價的下跌會觸及它們的成本「生死線」，從而導致減產乃至關閉礦井麼？在上個世紀90年代末，金價低於300美元時，類似事件曾經上演。

早在2012年5月，世界黃金協會首席執行官Aram Shishmanian就表示，黃金礦產商當時生存的底線是金價1300美元/盎司。而高盛在2013年4月列舉了25家國際黃金公司總現金成本曲線圖，得出的結論是黃金價格保持在1150美元/盎司的水準，將是支持這一產業持續發展的關鍵價位。

不過，高盛的報告中沒有統計中國黃金企業的數據，也沒有包括巴里克（Barrick）、紐蒙特公司（Newmont）的情況——這兩者分別是當今世界第一、第二大黃金企業。

巴里克公司的年報顯示：2012年，其黃金產量為742.1萬盎司，即230.82噸。2012年，公司每盎司黃金的總現金成本為945美元；在2011年、2010年，分別為752美元、649美元。

紐蒙特公司在2012年生產了558.3萬盎司黃金，即約為173.65噸，其披露的數據為銷售成本，每盎司黃金為677美元。

中國最大的黃金企業之一紫金礦業的公告顯示，2012年生產了32.075噸礦產金，銷售成本為120.82元/克，大體相當於600美元/盎司，毛利率達到63.05%；如果剔除2012年並購的澳洲諾頓金礦項目，銷售成本下降至109元/克，毛利率提高66.7%。

紫金礦業董秘鄭於強告訴南方週末，其礦產金成本相對較低的原因，除人工成本等原因外，也有另一個原因：紫金礦業公司的金礦多處於「露天開採」階段，而世界巨頭們的礦山不少是在一兩千米的地下開採。

鄭於強表示，「至少5-6年的時間裏，只要國際金價不下滑太多，紫金仍能保持較好的毛利率。」

上市公司中金黃金的2012年年報，要遲至2013年4月26日才能公布。4月22日，其副總裁兼董秘李躍清告訴南方週末，該公司在2011年裡礦產金為22.54噸，每克黃金的「完全成本」（總成本）在190元人民幣左右。按當前匯率折算，這大致相當於946美元/盎司。

從以上種種可以看出，至少國內外的巨頭們，還不用擔心「虧損」的問題，「挖金礦」依然是賺錢的好買賣。

不過付鵬認為，在過去的十年裡，金礦的開採成本因素，只能作為金價的參考因素，更多是被其他金融因素所推動。類似的情況，在鋁、鋅等領域也發生過。截至目前，鋁的價格仍然低於成本，而鋅則在成本線附近徘徊。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)