價格雙軌制下的掠奪(圖)

當前出現的債券市場利益輸送實際上與上個世紀80年代產品價格雙軌制和90年代初期資本市場「原始股」、90年代中期的銀行賬外經營在本質上並無二致：存在一個官定價格，同時有一個市場價格，在兩者之間可以充分尋租，形成各種層次利益輸送的「老鼠倉」，無非是對租金的一種再分割。

最終被掠奪的在當年是需要使用物資的企業和公眾，在當前則是存款人（或理財產品購買者）與債券發行者。前者以低廉的成本向金融機構提供資金，後者則被要求用高成本發行債券，兩者之間的價差被各類參與遊戲的金融機構和內部人分肥，且更為「安全」。

這是因為，股票市場「老鼠倉」還要取決於基金經理的能力和運氣，賬外經營還要看借款企業的信用，而債券市場則屬於無風險套利。因此，問題的核心仍然在於壟斷下的價格雙軌制。

債券市場恰好屬於銀行、券商、基金、企業和政府等各類主體的「交集」。債券發行利率與居民儲蓄存款利率（或理財產品回報率）之間存在一個巨大的利差，這是缺乏透明度的金融市場所致，並成為利益輸送得以形成的根源。

一是銀行壟斷性地獲得廉價金融資源。無論是存款還是理財產品，其利率或收益率均由銀行說了算，且投資者永遠不知道銀行類理財產品的用途，不明白自身應該獲得多高回報。這就自然滋生了某種金融腐敗——即使是最有「良心」的銀行也最多按照承諾的4-6%的回報率向投資者提供回報，超出部分收入囊中。為什麼公眾不知道金融機構以自己的資金從事了怎樣的交易並獲得了怎樣的回報，卻要根據「買者自負」原則，承擔所有風險？

二是國家發審機關和承銷商壟斷性地決定了發行價格。利益輸送的遊戲之所以可以玩下去，其關鍵的另外一「軌」在於債券發行價格以壟斷決定。利率不妨定高一些，則債券價格相對較低，原始債券持有人只需要加價出售即可獲利。最終，金融機構再按最高的價格（即最低的利率）賣給中小投資者。

究其因，壟斷是根源。官定價格在最初資金供應和最終債券發行兩端被人為鎖定，中間的巨額利差通過所謂的「市場交易」被各色人等瓜分，巨額利潤是針對公眾的毫無技術含量的直接掠奪。

對中小投資者而言，相比信託產品或股票二級市場和基金，後者的投資者一般準入門檻較高，金融機構在客戶關係博弈中相對卑微，客戶可相對清晰地瞭解到資金的使用方向、結構和餘額。而用途含混不清、回報率相對低且不確定的小額理財產品恰恰是對中小投資者利益的侵蝕：它利用了中小投資者只求資金回報率高於通貨膨脹率的保底心理，實現了對其資金寡廉鮮恥的佔據。這是一幅極具諷刺意味的場景：具有風險迴避特性的中小投資者置於被宰割地位，當他們為獲得4%的回報而歡欣鼓舞時，另外4%卻被空手道玩家們笑納。

利率市場化、發行審核機制等改革應是解決資金價格雙軌制所形成的尋租行為之根本手段。但是，因上述改革在短期內難以有效推行，透明度應是解決債市問題的惟一可行手段。

第一，既然最終的資金供應者對風險承擔責任，則理財產品說明書就不能僅告知年化收益率，而應詳細通告交易記錄，包括所交易的債券品種、交易價格，終止產品時的清算價格。如果該理財產品總是按高價格買入債券或低價格賣出債券，則投資者擁有提前中止權利。惟其如此，才能讓投資者明明白白交佣金，金融機構如實交付投資回報。

第二，丙類賬戶應推行實名制，並在債券市場公告。如持續出現同樣兩個交易者連續交易，則自動啟動核查機制。

第三，實行類似股票基金的固定收益基金經理監管制度。在條件成熟時，央行金融市場司與公安部門應該聯合設立類似證監會稽查局的內設機構，對交易行為實施現場檢查。因為在機構自身存在規避監管等內在訴求的前提下，利益輸送僅靠內控機制並不能完全奏效，外部監管的健全和對交易記錄的有效監督將是債券交易最好的防腐劑。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)