中國投資--沉船上的遊戲？

中國的股市究竟值多少倍的市盈率？誰知道呢？但我認為，估值只是第二位的問題。

幾年來，中國股市不斷下跌，官員們和財經演員們驚呼，「真便宜啊！」。可是股市並不領情。我認為，與其討論股票指數明年的走勢，或者下個季度的點位，我們還不如考慮一個長遠的問題：中國投資是否有點像沉船上的遊戲？

如果一條船正在慢慢下沉，那麼我們在船上把椅子這樣擺還是那樣擺，最終的結果都不會有太大的區別。確實，這是一個十分沈重的話題。本人並不知道中國投資是不是一條沉船。我只是提出問題來，請大家討論。

2003年，我還在瑞士銀行做研究部主管時，發表過一篇尖刻的報告。報告開篇就問，如果中過國政府規定，任何公司只能用2倍的市盈率發行股票，否則，就不准發行。你猜，結果會怎樣？我覺得，大量的公司除了加倍誇大利潤之外，會接受用2倍市盈率發行新股。雖然2倍聽起來是賤賣，但是，大部分上市公司是國有的，Who cares？即使很多民營企業也不會放棄發行新股的機會，雖然他們會咕咕噥噥地抱怨，"2倍市盈率真是個混賬的政策。我真是賤賣啊！"

各位看官，如果你覺得2倍市盈率太遙遠，沒有關係。大家這樣想：目前九倍，十倍的市盈率似乎足夠便宜了吧，但是有多少中國公司會大規模回購股票？有多少大股東會大規模增持股票？有多少中國公司會真正尋求退市？

相反，發行新股的中國公司依然排著長隊。如果股票跌到八倍的市盈率，我敢說，排隊的企業會更多，而不是更少，因為大家害怕永遠錯過了機會。如果股市跌到六倍市盈率呢？如果再跌到五倍，四倍或者三倍呢？你可以用數學的方法無窮逼近，來思考這個問題。你會得出跟我一樣的結論：中國股市的市盈率的真正底部也許是零。多麼恐怖啊！

我們的中央國資委真正英明並且有遠見。很多年以前，他們就規定，政府控股甚至參股的企業不能低於淨資產發行股票。否則，就是國有資產流失。雖然這項政策有不合理之處，但是，假想沒有這項政策，我們的國有企業會被一家又一家快速攤薄，甚至賣掉。別生氣！雖然有些熱血沸騰的國企董事長會抗議："我的良心絕對不允許我那樣做！"。沒關係。只要有第一家國企不顧公司的估值而發售新股，那就會有第二家，第三家，第四家，.....

民營企業雖然覺得2倍的市盈率太低，但是股本融資畢竟是不用歸還的資金。如果政府不允許他們用2倍以上的市盈率出賣股票，他們也會罵罵咧咧地賤賣。反正小股東實際上沒有任何權利。大股東控制公司股份的35%跟控制60%實際上是一樣的。

想到這裡，我開始頭暈。但是，上述的推理可以揭示中國投資的遠慮和近憂。

過去二十年（特別是最近十年），大量的投資者（特別是PE投資者）從中國市場獲利甚豐，所以大家完全忽略了中國投資的制度性缺陷：小股東（包括機構投資者）根本沒有足夠的保護。在風和日麗的時候，大股東可以做君子。但是，如果經濟大蕭條，或者企業經營遇到嚴重困難，大家就會發現小股東無法獲得公平的待遇。我們的法律和制度的脆弱就會顯露原形，大股東也會原形畢露。每次遇到某個行業走下坡路，那個行業就暴露出一大批醜聞。

其實，在股市和實體經濟中，長期以來一直有大量的中外投資者被中國的大股東欺詐和欺負。很多投資者啞忍，很多向法庭或者政府尋求公正的解決，但是結果是代價高昂，曠日持久。在很多情況下，地方政府本身就是壞人的幫凶，甚至就是最大的壞人！

投資者缺乏安全感和缺乏保護的問題並不僅僅在股市。在沒有上市的公司裡，問題更加嚴重。那些膽子大，敢於欺詐和耍流氓手段的，和敢於與官府勾結的企業幾乎總是大贏家。

今年政府突然宣布以後大的節假日高速公路不准收過路費，粗暴地改變了資本主義的遊戲規則。當然，明年還會有煤炭價格，銀行收費，電力價格和幹部派遣方面的新政策，這些都無疑加大了中國投資的不確定性，加大了估值的風險折讓。官員們一邊洋洋得意，因為他們可以隨意改變市場的遊戲規則，一邊驚詫股市為什麼跌跌不休！（大家一邊往大街上丟垃圾，一邊問"大街上為什麼那麼髒？"）

談起這個話題，我作為中國人感到非常沈重和悲哀。有些同胞可能罵我暴露家醜。不過，市場作為一個集體，並不特別傻，至少長期不傻。如果我們假裝問題不存在，我們就永遠不會從根本上找到解決辦法。

中國的股市究竟值多少倍的市盈率？誰知道呢？至少我不知道。但是，讓我說句實話，估值只是第二位的問題。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)