中概股再造假：SEC起訴天一藥業

中概股與做空機構陷入膠著戰。

美東時間9月4日中午，SEC爆出最新一則起訴中概股的消息：哈爾濱天一藥業（CSKI）及其管理層涉嫌虛高收入等財務欺詐行為，案值超過1980萬美元。

這家公司在兩年多前就開始遭遇包括香櫞在內的多家做空機構攻擊，SEC目前獲得的證據顯示，做空機構的質疑真實可靠。

這再一次模糊了投資者的視線，無疑將影響前一天由李開復牽頭的61個中國商業人士聯名抗議做空的效果——這是2010年中概股風波以來，業界第一次聯合起來抨擊肆意做空。

「做空機構本身不是壞事，問題是這些做空機構的信息是否屬實。」前谷歌中國區總裁、創新工場CEO李開復在接受本報記者採訪時表示，「即便是達到最差的效果，我們也至少做了一些事情，香櫞在下一次攻擊中國股票時會更加謹慎。」

擁有五六年做空中概股經驗的香櫞，以及其他活躍在風口浪尖的做空機構，恐怕沒有想到，今年以來的做空報告會引起太平洋對岸的軒然大波，他們需要反思長期做空中國股票的戰略。

對沖基金Karya資本管理公司風險管理主管嚴鳴向本報記者表示，做空機構在2010年之後開始大量做空中國反向收購上市企業並嘗到甜頭，但如今在新一輪攻擊中國企業的行動中，他們的錯誤逐漸增多。

早年攻擊 頻頻得手

天一藥業的案件，仍然是最為普遍的捏造不存在的收入來粉飾財務報表，這是做空機構在過去幾年來頻頻對中概股發難的典型指控。

SEC在4日發出的文件顯示，在2007年的年度和季度財務報表中，天一藥業表示他們和馬來西亞一家企業簽署協議，後者將成為天一藥業在馬來西亞的唯一經銷商，這一協議將帶來每月100萬美元的收入。在2007年和2008年的財報中，天一藥業記錄了其從馬來西亞獲得的約1980萬美元收入。

但事實上，根據SEC的調查，這份協議從來沒有存在過，所謂的收入都是虛假捏造。「公司首席執行官劉彥青被證實虛增財務數據。」SEC方面表示。

負責該案的SEC洛杉磯地區辦公室副主任John M.McCoy III表示：「真實可靠的財務報表是我們資本市場運行的根基，而天一藥業卻通過捏造銷售收入和粉飾財務數據，公然欺騙投資者。」

中國天一藥業是總部位於哈爾濱的醫藥集團，旗下擁有哈爾濱市天地仁醫藥科技有限公司、黑龍江天龍藥業有限公司等多家子公司，主要從事醫療產品和診斷器械生產與銷售。

2006年5月，天一藥業通過反向收購在OTCBB場外交易上市，當時通過這一方法上市的中國企業並不多，該市場也不像如今這麼臭名昭著。2008年9月，天一藥業升至納斯達克主板上市。

值得注意的是，在被多家做空機構盯上之後，三年半後的2012年3月8日，這家企業因財務醜聞、高管變故以及股價低迷重新黯然退至粉單市場。

2009年4月，做空者John Bird發布報告稱，天一藥業主要經營「磁化」痔瘡軟膏和減肥藥，其宣稱的庫存週轉週期明顯不可能達到，其財務報告存在巨大的漏洞。

香櫞的創始人安德魯·萊福特開始跟進，在其網站上質疑天一藥業，隨後，渾水研究（Muddy Waters Research）和另一個在紐約的對沖基金擁有人Sahm Adrangi持續跟進。做空機構的接連打壓導致天一藥業股價瞬間暴跌。

萊福特將這一「戰績」作為他持續做空中概股的招牌：「香櫞瞭解中國。」他在網站上公布了其做空中概股的一覽表，截止到今年6月，在香櫞打擊的20多家中國企業中，有16家市值跌幅達到66%甚至100%，7家已經退市。

新一輪攻擊 遭遇抗議

但是，從今年開始，做空機構的「戰績」並不如往年那樣出色。

美國長盛律師事務所（Troutman Sanders）負責中國業務的合夥人姜浩在接受本報記者採訪時表示：「做空機構已經把中國公司整體作為一個賣空和攻擊的目標。由於在美上市中國企業的市盈率普遍偏低，已經沒有太多的空間留給做空機構。」

於是，他們開始將目標轉向了在主板IPO的中國企業。

從2011年末開始香櫞持續攻擊奇虎360，萊福特和周鴻禕的隔空對戰持續4輪，卻沒有如願以償將奇虎360的股價大幅壓低。此後，另一做空機構「匿名研 究」（Anonymous Analysis）在7月初又一次出臺報告，質疑奇虎360虛報網站流量以虛增收入，該報告得到奇虎360的強烈回擊，股價在 第二天回升。

與此同時，萊福特出手攻擊恆大地產，儘管後者市值瞬間蒸發80億港元，但恆大方面的反駁聲勢浩蕩，使得萊福特有點招架不住。

「我還不能說恆大是財務欺詐。」他在接受記者採訪時退了一步說，他不願意再和恆大有多輪的交涉。

而萊福特曾經做空並失敗的新東方學校，成為渾水的新「獵物」。7月渾水突然做空新東方，在遭遇後者的強烈反彈後，新東方股票跌後反升。

嚴鳴表示，2009年前後赴美上市的企業在各類中介機構的引導下倉促上市套現，其財務問題較為嚴重，而如今做空機構開始攻擊的這些主板企業，其業務的可靠性大大增強。

但無論如何做空機構已經獲利，他們通過借入股票並將其賣出，在一定的時間內以更低的價格買回來歸還股票，從而賺取差價。

更為嚴重的效應是，面對做空機構前幾年打擊中概股的良好記錄，大多數美國資本市場的投資者選擇繼續相信他們的報告。

李開復等中國投資人終於坐不住了。

「我們抗議的不是香櫞（Citron）早期成功打假那些公司（那是好事），而是過去一年，找不到作假公司、走火入魔、開始造謠捏造誣陷非作假公司（的行為）。」他說。

作為科技初創類企業的投資人，李開復的「創新工場」投資了不少將來希望成為奇虎360、百度以及騰訊的公司。他擔心，美國資本市場對中國企業的不友好，將對這些企業的資本成長不利。許多聯名抗議的風險資本和天使投資人也有同樣的擔心。

「香櫞的研究太過粗糙，很容易證明他們的錯誤。」李開復對記者表示。在幾輪迴應中，他向萊福特拋出了若干有關奇虎360的業務問題，但萊福特從未進行證明回應。

「我不想和他鬥，我只公開真相。」萊福特在接受本報記者採訪時表示，「李開復這麼做，是因為奇虎和紅杉資本都是他的投資人，他是在保護他的朋友，我相信（簽署聯名信的）所有人都是他的朋友……他的論調顯示了中國產業界最壞的一面。」

萊福特的自我辯護，在李開復看來顯得非常無力：「萊福特心胸狹窄，他只能看到人們聚集起來抗議他，亦或是迅速賺了一票走人。」他隨即公開解釋了紅杉資本和奇虎360和創新工場之間毫無關聯，並質疑萊福特不正面回答他問題的動機。

作為第一個與做空機構對抗的中國聯盟的發起者，李開復表示，他不願和萊福特玩這種隔空對戰的遊戲，向投資者揭露事情真相更加重要。「部分媒體把焦點放在了（我和香櫞的）‘鬥爭’而不是‘事實’上，我覺得有點沮喪。」他說。

中概股前路漫漫

但聯名抗議的效果究竟如何，李開復也不確定。

投資者一方面收集SEC的指控報告，並不斷把所有的中國概念股票混為一談，另一方面又被中國方面新發出的聲音所困擾。究竟該相信誰，這是一個問題。

記者從紐交所瞭解到，今年下半年排隊IPO的還有不少中國企業，但他們會視投資人信任的回暖程度決定是否IPO。

香櫞早期攻擊的中概股，都是和天一藥業類似的反向收購企業。幾年前做空機構開始打壓中概股之時，這些企業的財務造假問題幾乎一打一個准。作為知名的做空者，John Bird甚至列出了350家從2004年開始通過這一途徑上市的中國公司，一一調查。

而SEC的指控也為做空機構的行為提供了最好的佐證。無論是東南融通、新高地科技、西安西藍天然氣還是如今的天一藥業等，都是在做空機構大舉進攻後，遭遇監管機構調查。

這導致了讓投資者徹底放棄中概股的危機事件。

根據2011年底的統計，多達42家中國概念股公司，被SEC或者美國兩大證券交易所勒令停牌或退市，其中有28家被勒令退市，1家因破產退市，6家因為股價問題被停牌至今，而其餘7家完成私有化退市或退到場外交易。

「過去確實有這類財務造假的案例。做空機構倒是在這方面起了正面的作用：他們挖掘、打假，導致這類公司股價下跌，甚至下市。」李開復表示，「他們2005-2010年有幾十次比較成功的案例，只失手幾次，所以有很大的公信力（至少從投資回報來說）。」

但是他強調，過去一年，他們的推薦都不太成功，所以如果他們多次被指出報告的不嚴謹和錯誤，那麼這些做空機構就不再擁有公信力了。

「更重要的是，在應對做空機構時，中概股需要懂得遊戲規則。」君合律師事務所合夥人郝勇向本報記者表示。

作為遊戲規則的一部分，李開復選擇以其人之道還治其人之身。他開通了一個名為「香櫞詭計」的網站（citronfraud.com），並在微博、Twitter和Facebook上大力推廣，試圖讓更多的投資人瞭解抗議的聲音。

「我們聯合起來做這些事情，至少希望做空機構能夠變得更加專業，減少他們的欺騙行為。如果他們不這麼做，那麼將受到越來越多的質疑，最終關門歇業。」他向記者表示。

他為中概股接下去的策略提供了幾條建議：對財務要非常謹慎，理解國外上市公司法律，謹守國內外法律，雇一流有經驗的投資者關係負責人，高度重視機構投資者，即時英語回覆質疑，到美國法庭起訴，重視外媒關係。