中國房地產泡沫破裂的陰影

自1998年房地產市場化以來，中國政府、房地產開發商、投機者一直喝著房地產飛快增長的自信酒，房地產泡沫被吹得越來越大，如今它們有點醉了，搖搖晃晃的，而泡沫破滅的威脅正越來越近。

一般來說，衡量中國房地產泡沫的常用指標有三個：房地產投資增長率/GDP增長率、房地產開發貸款額/金融機構貸款總額、房價/收入。

房地產投資增長率/GDP增長率指標衡量的是房地產投資的泡沫程度。按照國際標準，這個比值一般不應超過2。比值越大，越意味著房地產業偏離實體經濟，越意味著投資需求和虛高價格的形成。

據《中國統計年鑑》上公布的數據測算，2000-2011年的12年間，中國GDP從2000年的89404億元增長到2011年的471564億元，增長了4.27倍，房地產投資總額卻從4902億元激增到75685億元，增長了14.44倍，中國房地產投資增長率/GDP增長率除了在2005年為最低點2，其他十一個年份，都遠大於2，這12個年份的比值總和為34.58，平均每年比值為2.88。其中，2011年中國房地產投資總額為75685億元，投資增長率為29.7%，GDP為471564億元，增長率為9.2%，房地產投資增長率/GDP增長率值為3.23。這說明中國房地產投資過熱的現象依然存在，樓市投機特徵明顯，樓市泡沫化程度令人擔憂。

房地產開發貸款額/金融機構貸款總額指標衡量的是房地產資金信貸方面的泡沫狀況。從國際標準來看，這個比值一般不應超過2%，如果超過了2%，則說明銀行、投資公司等金融機構對房地產市場的支持力度過大，如果超過了2.5，則說明房地產泡沫化程度劇烈，一旦破滅，則會帶來巨大的破壞力。

據《中國統計年鑑》和中國央行公布的數據測算，2000-2011年的12年間，中國的金融機構貸款總額從2000年的99400億元增長到2011年的582000億元，增長了4.86倍，而房地產開發貸款總額卻從2000年的1385億元猛增長到2011年的27200億元，增長了18.64倍。其中，2000-2005年房地產開發貸款額/金融機構貸款總額的指標值都沒有超過2%，但是2006-2011年，這六個年份的指標值分別為2.25，2.52，2.38，2.65，4.56，4.67。

最值得關注的是2010年、2011年這兩個年份。2010年，中國房地產開發貸款額為2.32萬億元，房地產開發貸款增長率為23%，金融機構貸款總額為50.9萬億元，房地產貸款額/金融機構貸款總額為4.56%。2011年房地產開發貸款額為2.72萬億元，房地產開發貸款增長率為17.1%，金融機構貸款總額為58.2萬億元，房地產貸款額/金融機構貸款總額的指標值達到了創歷史記錄的4.67%。

這些數據都說明2006年以來，中國房地產市場資金信貸方面存在著巨大的泡沫，最近兩年更是達到了瘋狂的地步。這種金融信貸泡沫一旦破滅，將會對整個社會產生難以想像的破壞力。

房價/收入指標衡量的是房地產價格層面產生的泡沫。該指標的具體演算法是用商品房單套銷售均價除以居民平均家庭年收入。按照國際標準，這個比值在4倍-6倍之間較為合適，在發展中國家這個比值在3倍-6倍之間較為合適。如果比值超過6倍，就說明居民購買房子很困難，房價存在非理性的泡沫。這個比值越大，就說明投機炒房的人很多，房價泡沫的可能性越大。

據《中國統計年鑑》公布的數據測算，2000-2011年的12年間，城鎮居民平均家庭年收入從2000年的19656元（城鎮居民人均可支配收入6280元×平均每戶家庭人口3.13人）增長到2011年的67393元（城鎮居民人均可支配收入21810元×平均每戶家庭人口3.09人）。如果這個數據中再包含農民收入的權重一起測算的話，那麼2011年中國全國居民家庭年收入的增長還要小於67393元。而與此同時，商品房單套銷售均價從2000年的175320元（1948元/平方米×90平方米）增長到2011年的484290元（5381元/平方米×90平方米）。相應的，2000年的商品房單套銷售均價/居民平均家庭年收入的指標值為8.92倍，2011年的指標值為7.19倍。如果在北京、上海、深圳等一線城市測算這個指標的話，數值接近於20。

從總體上看，這12年的房價泡沫，尤其在一線、二線等城市是非常嚴重的。這麼多年，居民對房價上漲的抱怨聲載道也反映了這一趨勢。

由於房地產泡沫吸引了大量企業的眼光，預期的高利潤回報加劇了房地產投機活動，傷害最大的是實體經濟的發展。據中國全國工商聯副主席莊聰生披露的數據顯示，在當前的各項投資回報中，資本利潤率為22%，房地產為28%，而工業為6.4%，紡織業僅為4.7%，其結果是造成了實體經濟的空心化。他的這一說法也為一些上市公司的「不務正業」所佐證。從滬深上市公司披露的2011年年報和2012年一季報中可以發現，一些上市公司業績同比大幅下滑，甚至虧損，但是與之伴隨的是這些上市公司把炒房作為它們最重要的投資渠道，它們甚至還專門為此編成了順口溜「一流企業做金融、二流企業做房產、三流企業做市場、四流企業做實業」。在江浙一帶，由於大量的銀行信貸資金被投入到樓市炒作，許多中小型的實體企業只能靠民間高利貸飲鴆止渴，著名的「吳英案」就是反映實體經濟困境的典型例證。

如果房地產泡沫越吹大，最後破滅，還會導致銀行呆賬、壞賬的增加，甚至會帶來連鎖性的金融危機。美國的次貸危機引發全球性的金融危機，日本、東南亞、迪拜樓市泡沫的破滅，西班牙、愛爾蘭房地產的危機都是活生生的流血教訓。

如果房地產泡沫破了，一批涉足企業將會因為抵押貸款還不上而破產、倒閉。同時，民眾對房價的預期會持觀望、看跌態度，可能還會導致房價迅速跌落，而且許多爛尾樓、空置的地皮會隨之出現，整個經濟會延續長期的不景氣。以日本為例，房地產泡沫破了以後，全國平均地價1997年比1991年下降21.8%，商業地價下降34.1%，全國土地價值縮水了30%以上。六大都市的平均地價下降多達56.4%，商業地價更是下降72.4%，如東京圈下降了約一半，從88萬日元降到46萬日元。1995年土地等不可再生的有形資產減少了379萬億日元，相當於一年的國內生產總值。

隨之帶來的是政治與社會動盪的危機。在經濟蕭條、失業率上升的情況下，民眾的情緒波動性較大，會對政權與社會產生仇恨情緒，犯罪率會有上升，政權的公信力會迅速跌落。

從上述三個指標的分析可以看出，造成房地產泡沫的原因主要有四點：

一是政府的土地出讓金泡沫的傳導。2010年，中國國土部公布的土地出讓金是2.7萬億元，2011年為3.15萬億元，同比增長16.7%。高地價推動高房價是房地產市場內的普遍聲音。

二是寬鬆的信貸政策為房地產泡沫發酵的宏觀環境。根據中國央行最新公布的數據，截至2012年7月，廣義貨幣（M2）餘額已達到91.91萬億元，同比增長13.9%；狹義貨幣（M1）餘額28.31萬億元，同比增長4.6%，；流通中貨幣（M0）餘額4.97萬億元，同比增長10.0%。貨幣供給的快速增長、信貸資金向房地產市場投資的偏愛已給房價和資產價格泡沫做好了鋪墊。

三是房地產投機者的非理性預期所致。投資巨鱷索羅斯用「反射理論」說明瞭房地產投機心理的生成機制。索羅斯說，市場價格與參與者的預期之間是相互影響的，價格的決定中有可能包含市場參與者主觀和非理性的一面，特別是房地產這樣高投機的市場，投機者的價格預期很可能是不理性的。由於供給無彈性和需求的增長，直接引發了人們對房價正的預期，並在「反射」作用下逐漸被強化，最終演變為房地產泡沫。

四是境外熱錢的流入也加劇了中國房地產泡沫的形成。由於前幾年人民幣持續升值，很多境外熱錢流入中國內地哄炒樓市。近期，由於人民幣貶值，一部分熱錢開始流出，也從反面佐證了熱錢的炒作動機。

房地產泡沫的形成顯然觸動了中國政府的神經，限購政策的輪番出臺、實施，保障房、廉租房建設的行政推動，確實在一定程度上抑制了樓市投機行為。溫家寶總理在2012年「兩會」的政府工作報告中也說了這樣一番話：「投機、投資性需求得到明顯抑制，多數城市房價環比下降，調控效果正在顯現。」學者型官員賈康也在各地宣傳房產稅的好處以及中國政府大規模推行房產稅試點的可行性，都說明房地產泡沫到了非治不可的地步了。

但是，隨著中國經濟下行的壓力越來越大，實體經濟調整結構的能力有限，一些地方政府開始在房地產市場復甦的方向上做起了文章。以北京為例，2012年8月13日，北京市統計局公布了1-7月北京房地產數據，北京市商品房銷售面積為819萬平方米，比上年同期增長21.7%。其中，住宅銷售面積為621.4萬平方米，同比增長31.2%。與此同時，上海、深圳等一線城市的樓市也有復甦的跡象。如果樓市真地復甦了，那麼此前的調控成果將付之東流，房地產泡沫還會越吹越大，越大越難以控制。

中國房地產泡沫的未來會怎麼樣？可能性有四種：（1）泡沫繼續吹大，直至破裂帶來嚴重的危害；（2）房價預期看跌，投資量減小，泡沫漸漸變小；（3）經濟增長和城市化進程慢慢吸收泡沫，房價基本穩定；（4）泡沫即將破裂，房價迅速下跌，經濟陷入蕭條期。

第三種可能性是理想狀態，但對中國政府和市場協同作戰的技術要求非常之高。鑒於中國政府的創新能力有限，地方政府執行政策時的陽奉陰違，以及中國市場環境的混亂不堪，中國房地產泡沫的破裂在未來可能是一個令人難以接受的悲劇現實。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)