影響2012年中國股市的幾大因素(圖)

中國最語義含糊的古書之一《易經》說，潛龍勿用，意思是春天的龍還蟄伏著，無法發揮作用。用這話來形容中國股市可能很恰當。儘管年初時中國股市出現了回升，但中國共產黨領導層即將到來的換屆以及全球經濟形勢的不確定，或許會讓中國股市難有進一步的上漲。

至少謝清海持這種觀點，他是香港惠理基金管理公司（Value Partners）的負責人。出生在馬來西亞的謝清海曾做過記者，作為一名十分被人看重的投資者，他先是重點關注價格嚴重偏低的小型股，然後又將投資範圍擴大到能從中國和亞太地區經濟增長中獲益的各類企業。

成立已19年的惠理基金管理公司有資產72億美元，它推出有一系列基金，其中既有只做多頭的基金，也有對沖基金和私募股權基金。謝清海有30名成員的團隊每年拜訪中國的2,500家企業，並在此基礎上就中國經濟和中國市場前景拿出有充分依據的研究報告。隨著中國農曆新年慶祝活動的結束以及龍年的開始，《巴倫週刊》請58歲的謝清海來談談他的觀點。

《巴倫週刊》：中國經濟會發生些什麼情況？

謝清海：在過去幾個季度，中國經濟的表現總是略微好於預期。去年第四季度，儘管媒體上有許多中國經濟出現所謂硬著陸的報導，但中國經濟增幅卻略高於9%。中國經濟處在硬著陸和軟著陸之間的某種狀態。

雖然沿海地區出現了許多困難，但中國經濟也依然有許多優勢，特別是在內陸地區，這一點你從最新的採購經理人指數（PMI）中可以看出。在國內消費比出口對經濟的拉動作用更大的中國內陸地區，其PMI指數的表現要持續強於沿海地區。沿海地區一直受到歐洲經濟困境的影響，但內陸地區的情況還不錯。

2012年，中國經濟預計可以實現8%到9%的增長速度。中國去年的經濟增長率約為9.2%。中國經濟增長速度仍處於適度水平，但經濟每年以10%、11%那種兩位數幅度增長的時代已經結束了。中國政府在刺激經濟方面的手段已不像以前那樣多，達不到2009年時的水平。現在，中國所有的高級銀行家實際上都是中共黨員，他們的職務都是政府任命的。各家銀行曾經受命非常、非常大幅地增加其放貸額。

眼下，在不冒引發經濟過熱風險的情況下增加貸款的空間已大幅減少，冒險增加放貸還會導致房地產市場出現不可接受的泡沫，並導致未來出現不良貸款。

此外，每隔10年，中國的領導層就會出現一次大換血。今年就是領導層的換屆年。在完成換屆之前，中國的決策速度將會放慢。而當前的全球經濟形勢也是我在30年從業生涯中第一次遇到的，世界經濟沒有出現V形復甦。這種局面也影響到中國，雖然中國股市正在回升，但我不認為這一勢頭能長期保持下去。

《巴倫週刊》：難道不存在中國經濟硬著陸的可能嗎？

謝清海：所謂硬著陸在中國的意思就是經濟增長率低於官方確定的目標，中國目前的官方目標是未來五年國內生產總值（GDP）的年實際增長率達到7%。但重要的不是增長率，而是經濟增長放緩的速度。如果中國經濟的增長率在36個月時間內從11%下降到7%，情況將很嚴重。所幸這並未發生。

儲蓄資金中依然有高得難以持續的比例被用於機場、道路和發電廠等方面的固定資產投資，而且有零星證據顯示這些資金有些投入了既造價昂貴又不實用的項目。任何國家都會有這些所謂的「白象項目」。我們不要偏離客觀現實。截至去年，中國的人均GDP仍然只有3,740美元，而美國是46,000美元。甚至俄羅斯的人均GDP也有8,700美元。中國在基礎設施方面花費巨資是有餘地的。我可以很有信心地對那些預計中國會以某種形式崩潰的《巴倫週刊》讀者說，在可預見的未來中國不會崩潰。

中國政府也在看那些有關經濟硬著陸和社會動盪憂慮的報導。中國經濟是命令與控制式的。普林斯頓(Princeton)或哈佛(Harvard)的教科書並不完全適用。中國的情況是，首先，銀行業體繫在很大程度上受政府控制，第二，存在金融壓抑的現象。簡而言之，這意味著人們不能隨意將自己的錢匯往海外尋求更高回報。人們不得不以低於通脹率的極低利率將錢存放在銀行。除此而外僅有的選擇是購買房產、黃金或把錢藏在床墊下。

這就意味著，中國政府可以直接運用全世界規模最大的儲蓄庫，用它來對抗任何危機，其中包括硬著陸的威脅。他們還面臨其他一些挑戰。未來幾年，中國可能超越美國成為世界最大原油進口國。中國的人口優勢會逐漸消退。未來5至10年，中國老齡人口數量將超過年輕人。這是他們為何在一段時間內無意放開資本賬戶的原因。在全球金融體系承壓之際，實施金融壓抑令中國得以保持活力。

《巴倫週刊》：那麼，是否應當將中國投資者會購買西方股票的白日夢拋諸腦後呢？

謝清海：在中國，不要一概而論地肯定或否定。未來幾年，美國和其他國家的大公司將受邀在上海上市。在受到極大限制的情況下，這些公司可以利用中國的儲蓄。但它們必須獲准在上海上市。中國人不會跑到美國去投資它們的股票。

《巴倫週刊》：我們正處於當前五年計畫的第二年，同時今年又是中國領導層換屆之年。這意味著什麼？

謝清海：這會是又一次平穩過渡──不會出現街頭騷亂，也不會出動軍隊去平息暴亂。新一代中國領導人是有史以來教育程度最高的。即將分別接任國家主席和國務院總理的習近平和李克強都擁有中國知名學府的博士學位。我想以前還沒有哪一屆中國領導班子有這麼高的學歷以及這麼廣泛的背景。過去的中國領導人都是在前蘇聯進修的職業革命家或工科人士。

如今的領導人則有著在海外或國內深造的背景，其所學專業各不相同，涉及法律、金融和工科等眾多領域。這對於中國來說很有幫助，非常有利於中國經濟增長。一些領導人側重於民意，一些人則強調市場改革和自由企業。他們之間存在著微妙的差別。從投資的角度看，中國領導層實現平穩過渡、領導人更為年輕、他們繼續致力於商業發展和改革政策是個利好。

在領導層變換之際，在任者對政策做出重大改變的可能性要小得多。例如，購房限制政策將持續，從而打壓房價。樓市、鐵路、核能或匯率等方面的其他政策可能也會保持不變。

從以往的五年計畫實施情況看，第二年往往都是最有成效的一年，因為許多投資經過第一年之後開始增加。雖然如此，但領導層的變換和經濟軟著陸的大環境意味著不需要大規模的財政刺激。當前五年計畫真正的目標是提高軟基礎設施，即改善福利制度、教育、安全以及發展替代性能源，這比修建新的發電站或機場要難得多。

過去20年，中國採取的策略促進了經濟發展和就業。展望未來，中國的策略是要鼓勵消費，這樣就不需要過於追求絕對的經濟增長。中國還需要加強法治，在選擇領導層方面需要更多的公眾參與。這需要花很長時間來逐步實現，但卻是必須進行的改革。

華南漁村烏坎的選民邁出了自由選舉的步伐，此前他們曾抗議村領導的腐敗。

由於審查制度的存在，中國絕大多數民眾不知道烏坎的情況。大部分中國民眾只想致富。值得注意的是，烏坎的民眾向中央政府請願要求公正。

另外，中國共產黨也不再是鐵板一塊。其中一個派別是「太子黨」，即革命元老的後代，他們支持既得利益階層領導中國。另一派則出身寒微，靠自己的實力進入領導層。對於民意和政府需要得到民眾的授權這類問題，他們持更為開放的態度。這兩個派別實力均衡，雙方都掌握著權力。投資者需要非常密切地關注這兩大明顯的權力派系之間浮現的分歧。

《巴倫週刊》：政策放鬆週期是不是也依賴於領導層的變更？

謝清海：正式地講，緊縮週期已經在去年10月份結束。但進一步的放鬆要有理由，比如經濟增長弱於預期。

《巴倫週刊》：這一切對股市意味著什麼？

謝清海：不一定支持股價的大幅反彈。很明顯，在領導人變更之前，政府政策將是被動的而不是主動的。今年不會有什麼值得激動的消息。依具體指數不同，去年中國股價下跌了18%到39%。中國境內的深圳市場下跌了25%，在香港上市的中資公司下跌22%。

《巴倫週刊》：天哪。

謝清海：在最近的反彈行情中，絕大多數基金的表現都沒有趕上大市，原因是它們持有現金太多。股價與基本面之間存在很大的脫節。中國經濟穩定，增長率達9%，公司利潤增幅達15%，然而它的股市表現卻趕不上美國和德國。

反映赴港上市內地企業股價的恆生中國企業指數(Chinese Enterprises Index)，目前比歷史平均水平低40%。而按市盈率來看，它們的估值只比2008年的低位高10%左右。它們的股價壓得非常低，往往比10年平均水平低40%到50%。市盈率不是很高。如果我們重視企業微觀情況甚於看重市場總體情況，那麼中資企業股會顯得很有吸引力。

在本地阻礙因素不多的情況下，如果歐洲傳出一些稍微比較好的消息，可能就會有很多離場資金跑到中國去。中國市場波動性很高，要是有好於預期的消息，很可能就會非常快地上漲。

《巴倫週刊》：我們來談談你一些大頭寸背後的主題。

謝清海：中國人願意付出硬通貨購買能源。中國正在迅速地成為一個能源短缺的國家。他們正在改革定價結構，因為能源價格太低，存在浪費。政府現在認識到了這一點。

在通脹率下降之際，他們推出了一個更加現實的油氣定價結構。這有利於中國的能源巨頭們，特別是中國天然氣之王中國石油(PetroChina)。它是亞洲最大的一體化石油企業。市盈率在8.5倍左右，回報率超過4%。2010年利潤增長約為37%，在中國天然氣領域的上下游都唱主角。過去因為價格管制，上游賺錢而下游虧錢，而現在汽油和天然氣都會更加準確地反映自由市場價格。

另一個頭寸是世界最大煤業公司中國神華(China Shenhua Energy)。它擁有自己的煤礦、鐵路和電站，在整個價值鏈上都有利可圖。在能源領域，規模最大的企業會讓你能夠下注大宗商品，而不是管理層的對錯，因為管理層常常出錯。

中國對煤炭和石油的渴求不可阻擋。如果中國人均收入達到俄羅斯的水平，那麼世界上就沒有足夠的石油和煤炭來滿足中國的需求，除非中國在接受新能源或大力節能方面取得了成功。只能假定政府不會重新管制價格，因為那樣做的話，公眾的能源使用量就會遠超應有水平。

《巴倫週刊》：其他大頭寸都有哪些？

謝清海：萬科企業股份有限公司(China Vanke)是內地最大的住房開發商，它在40多個城市有300個房地產項目。在中國樓市，重要的是品牌、規模，以及不冒險投機的管理層。境內投資者可持有萬科A股，境外投資者可投資港元計價的萬科B股。

另一個是建滔化工集團有限公司(Kingboard Chemical)，不管有什麼風風雨雨，我們一直堅持持有它。該公司在中國有4萬員工和60座工廠，是世界領先的印刷線路板板材生產商。你能夠想到的一切電子產品都用到印刷線路板。這個行業的特點是利潤率低，要上規模才能出效益。建滔化工取得市場份額是因為包括日本企業在內的很多公司已經退出了這個行業。

《巴倫週刊》：你的旗艦基金約有9%投資於黃金。

謝清海：在投資世界裡，黃金是矮子裡的將軍，它是不多幾個能夠對沖貨幣過量發行所帶來風險的投資品之一。印度和中國的金融管制讓人病急亂投醫。我曾親眼見識到越來越多的中國內地人在談論怎樣購買黃金，談論它為什麼是保值工具。存款變得不值錢的事實讓人們感到相當迷芒。銀行存款太沒有吸引力了。我們投資這麼多黃金，是因為它好過持有現金存款。結果我們從中賺了很多錢。它的表現就是比其他品種好。