全中國資金緊張之謎(圖)

2011-11-30 13:32 作者:寇志偉

銀行高息攬存，信貸額度緊張，民間借貸利率高企，從金融機構到國有部門再到私營企業，資金緊張問題困擾著中國經濟的每一個角落。表面上，資金緊張似乎與貨幣政策收緊有關。但事實上，資金緊張並非2011年的新生事物。

2009年下半年，在天量信貸投放和基準利率處於歷史低位的背景下，眾多的房地產企業和地方政府融資平臺仍然想盡各種辦法，不惜以7%以上的利率籌集資金。2009年至2011年9月末新增人民幣貸款高達23.22萬億，大大高於金融危機爆發前的水平。如何解釋大規模信貸投放背景下的全社會資金緊張？

借貸市場的資金價格和融資規模是由供給和需求兩方面因素決定的，資金的供需則受到經濟結構的影響。2010年，商品和服務淨出口佔GDP的比例由2008年的7.7%降至4.0%，而資本形成佔GDP的比例卻由43.9%升至48.6%。儘管在實物交易層面上淨出口和投資都屬於國內儲蓄的用途，但在資金交易層面，投資和淨出口的影響截然不同。商品和服務的淨出口增加國內部門的外匯資產，形成人民幣外匯佔款的投放，增加國內借貸市場的資金供給；而投資需要資金支持，形成借貸市場的資金需求。簡單的說，金融危機後中國經濟中外需（淨出口）與內需（投資）的此消彼長，改變了資金市場的供求關係，導致了全社會的資金緊張。

人民銀行公布的存款性公司（包括央行和商業銀行等其他存款性公司）概覽很好的揭示了資金供需層面的變化。存款性公司的資產包括國外淨資產和對廣義的國內信貸（包括貸款及持有的非存款性公司債券等）兩部分，負債方則主要是存款。

其中，國外淨資產的增加對應著人民幣基礎貨幣的投放，是導致存款增加的外生因素，形成資金供給。國內信貸則是資金運用的一種方式，儘管也可以派生存款，但在法定存款準備金率的影響下其派生作用是遞減的，本質上屬於資金的需求方。如果國外淨資產的增長快於國內信貸的增長，說明可貸資金的供給增長快於需求，資金面趨於寬鬆；相反，如果國外淨資產的增長慢於國內信貸的增長，則說明可貸資金的需求增長快於供給，資金面趨於緊張。

2004年-2008年上半年，貿易盈餘和FDI等的快速增長帶來大量的外匯流入，由此形成的外匯佔款導致存款性公司的國外淨資產保持了30-55%的同比高增長，而國內信貸的同比增速只有10-18%。在可貸資金供給高速增長的情況下，可貸資金需求增長緩慢，因此資金借貸市場總體上是寬鬆的。

上述情況在金融危機後發生了逆轉。可貸資金供給方面，經常項目順差佔GDP的比重逐年下降，與之相伴的FDI和「熱錢」流入增長也在放緩，這使得國外淨資產的增速自2008年下半年開始急劇下降，最低降至10%附近。

同時，「四萬億」經濟刺激計畫帶來的投資熱潮引爆了信貸需求，國內信貸的同比增速一度超過30%。一方面，如前所述，資本形成在GDP中的佔比越來越高。另一方面，土地價格的飛漲使固定資產投資與資本形成的偏離越來越大，進一步加大了投資對於信貸的需求。儘管從歷史的標準來看，2009年以後每年的國內廣義信貸的增量都很大，但對固定資產投資投資的覆蓋比例卻在逐年降低，這意味著大量的國內貸款需求可能並未得到滿足。正是由於大量的投資需求無法通過銀行體系融資，才加速了民間借貸市場的發展。

前瞻的看，伴隨著全球經濟的再平衡過程，外匯流入不僅很難複製2004-2008年的增長速度，甚至還有可能進一步下降。在剛剛過去的10月，金融機構外匯佔款餘額甚至出現了多年未有的環比負增長。儘管10月的情況與短期國際金融市場動盪有關，但即使在中長期範圍內，我們也有必要思考近十年來中國經濟流動性過剩的局面是否正在走向盡頭。

由於除四大行和政策性銀行以外的銀行體系的貸存比已經接近75%的監管上限，未來信貸的增長速度已經不可能大幅超過資金來源的增長速度，簡單地暢想信貸放鬆是不現實的。在外匯流入增速放緩，貸存比構成剛性約束的背景下，存款和貸款增速將趨勢性回落，中央銀行需要通過基礎貨幣的投放來保持相對高的存款及貸款增長速度。當然，存款增長受限將進一步刺激表外銀行系統和直接融資的發展，也將在客觀上加速利率市場化的進程。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)