通貨膨脹比想像中頑固

9月份CPI將在今日公布，市場普遍預計仍維持6%以上高位，之後將會逐步回落。筆者大體上持類似觀點，但有一些不同的看法。

豬肉食品類價格難大跌

食品中，剔除蔬菜外，豬肉、食用油、糧食是影響通脹的重點商品。最近十年，國內生豬價格經歷過兩次明顯的價格波動週期，分別在2004年9月和2008年4月形成峰值，間隔約3年，也就是所謂34—36個月的「豬週期」。豬肉在6月創下歷史記錄後，在本週跌至18.5元/公斤，為3個月來的最低。豬肉價格是否具有進一步下跌動力，是我們判斷CPI走勢的一個重要觀測點。

據筆者向養殖業瞭解到的今年一個特殊情況，儘管利潤豐厚，但仔豬和母豬補欄卻是歷史盈利週期最差的，相比2007-2008年母豬存欄每月2%遞增，現在最好也只有1%左右，未來豬肉供應並不像市場預計的那樣樂觀。原因在於生豬養殖高風險，迫使大量中小養殖戶退出，而規模養殖企業又受制於土地、資金以及環保審批，令市場缺乏補欄主體。隨著入冬和明年春節前消費旺季到來，豬價可能跌不動甚至反彈，拖長豬週期。

食用油方面，由於前期限價令，除部分受益國儲大豆定向拋售的企業外，大多數壓榨工廠一直虧損，政策解除後，8月份紛紛上調油品價格，但很快因國際商品市場動盪，價格又被迫下調，加上飼料需求低於預期，企業重新陷入虧損，目前油廠整體開工率僅60%-70%左右。另外，國儲為保障市場供應，經過去年以來的大量拋售後，存在補庫需求，這些都限制了食油價格的下行空間。

當然今年秋糧豐收，全年糧食總產有望上1.1萬億斤，構成了有利的一面。但應認識到，全國糧食已連續八年增產，商品牛市也是從2003年開始起步，經歷3輪通脹週期，不能過分誇大糧食豐收的穩物價效用。而且國家為保護農民種糧積極性，糧食最低收購價也逐年提升，價格上漲具有剛性。

大宗商品價格仍存變數

正如以上分析，主要引起CPI變化的農產品，價格缺乏大的下跌空間，通脹結構抑制了自身的調整深度。但作用於PPI的工業類商品，隨著貨幣緊縮和經濟下滑，已於前期脫離頂部，並在9月中旬跌幅擴大。另外，期貨市場遠期價格曲線向下延伸，說明通脹預期發生轉變，這些影響將在未來數月逐步向CPI傳導。

除此以外，國內商品「高庫存」、「高產量」、「高價格」扭曲現象消退，尤其很多嚴重過剩的行業，通過減產、降價的行動，開啟了清庫存的週期，以上是筆者判斷CPI見頂的主要依據。

國際大宗商品價格在9月中旬一輪大跌，緩解了輸入通脹的壓力。但與2008年國際金融體系資金鏈斷裂本質區別的是，目前歐債各國資金雖緊，但有相應解決「路線圖」和購債方案，各方只是在政治博弈當中，最大變數是聯儲從未否認的QE3。

大宗商品大跌過後方向未明，面對債務危機和經濟下滑，未來歐美國家的政策調整將加劇資本及大宗商品價格波動，進而增加我們進一步判斷國內通脹走勢的難度。

貨幣政策不會大幅放鬆

根據歷史經驗，貨幣拐點一般較CPI變化領先6-12個月。這輪政策週期中，央行連續5次加息，12次上調準備金，M1、M2增速在2009年底至2010年初就已掉頭向下，但由於2009年形成龐大基數，2010年6-9月政策鬆動，以及美國QE2的輸入壓力，形成縱虎容易收虎難的局面。自2010年第四季度開始，貨幣政策進一步收緊，嚴格總量控制，加強對銀行表外業務監管，M2增速4月份跌破16%，8月份破14%。上週，上海大額商業承兌匯票貼現利率創新高，月息升至11.67%。，反映資金緊張狀況。

信用貨幣巨幅擴張後猛然收緊，打壓物價同時，造成一系列問題，如地方債償付危機、民間高利貸崩盤、沿海製造業倒閉，緊縮政策空間已經不大。存款準備金停止了上半年逐月一調的步伐，取而代之的價格工具7月份使用一次便進入觀察期，隨後又釋放出定向寬鬆的政策信號。本週，國務院常務會議研究確定加大對小型微型企業的信貸和財稅支持，市場甚至預計準備金率年底前下調，然而此時的通脹還未被完全馴服，大宗商品已止跌反彈，CPI見頂後的調整幅度也估計有限。

從匯率方面看，貿易順差及熱錢流入，會促使通脹長期處於高位。據統計，2005年7月至2008年7月，以及2010年6月至今的兩輪人民幣升值，物價都是逐步走高的過程，反而2008年7月人民幣停止升值後，物價見頂回落。本週美國參議院通過人民幣匯率法案，進一步施壓。有觀點認為人民幣匯率或達到1:5，這將加大熱錢流入和國內通脹的壓力。數據表明，今年上半年資本和金融項目順差高達1839億美元，與GDP之比為5.9%，達到近十年來的最高水平。

在此情況下，國內貨幣政策不可能大幅放鬆。因為在外部需求疲弱、內部產能過剩的背景下，釋放出來資金一定優先追逐資產，推升房價和通脹。政策當局只能結合其它精細化配套措施，在貨幣供應、產業穩定，與資產價格水平之間尋求平衡。

總結以上多個方面的判斷，估計年內CPI跌破6%，明年有望回落到4%-5%，但或難以到達此前3%以內政策目標。高通脹、高利率仍將是常態。當然，有一些小概率事件也值得關注，比如最近人民幣貶值預期就悄然出現，人民幣NDF逆轉，中銀香港作為香港唯一的人民幣清算銀行，兌換額度提前用盡，表明市場有資金開始做空人民幣，而對於市場這些新的變化，是否會擴大並衝擊經濟穩定，需要認真研究。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)