中國股市為什麼這麼「熊」？　　

2011-09-24 12:23 作者:張紅文

10年前的2001年，A股市場上證指數高見2245點；10年後的今天，上證指數還在2500點左右徘徊。十年的時間，中國的經濟總量已躍居世界老二的位置，而股票市場竟然只漲了區區幾百點。中國經濟的高速增長與中國資本市場長期的徘徊不前形成了巨大的反差，使越來越多的投資者疑惑不解：中國股市為什麼這麼「熊」？

事實上，對於這一疑問，世界頂級的投資金融專家杰里米·西格爾在其經典名著《投資者的未來》一書中已經作出了回答。在《投資者的未來》一書中，西格爾通過對標準普爾500指數整個歷史的剖析，得出了一些具有普遍適用性的重要發現，這些發現完全顛覆了投資者用來為投資組合選擇股票的種種傳統理念，其中「增長率陷阱」是其最重要的發現之一。所謂增長率陷阱，在資本市場的產業部門及個股上的表現就是：「新興的產業和公司不僅不能為投資者提供豐厚的回報，而且它們帶來的投資收益往往還不如那些幾十年前就已經建立的老企業」；增長率陷阱在一個國家資本市場整體上的表現就是：「過去十年增長速度最快的國家卻為投資者帶來了最低的回報。」

西格爾以中國與巴西為例來具體說明自己的結論。他指出，1992年到2003年，中國的實際GDP增長率平均每年達到了9.3%，幾乎是美國增長率的3倍。同一時期，巴西每年的GDP增長率只有1.8%，還不到中國的五分之一。當中國經濟在這11年裡累計擴張了166%的時候，巴西只增長了22%。然而，在資本市場，從1992年起，中國經歷了世界上最低的股票收益率。1992年年末投資在中國的1000美元在2003年年末縮水到了320美元；另一方面，巴西則擁有超過15%的年收益率，在1992年投資同樣的1000美元，在巴西到2003年則可以積聚到4781美元。西格爾同時通過一張圖表，描繪了25個新興市場經濟增長率與股票收益率的情況，來說明這種實際GDP增長率與股市收益率之間的負相關關係並非個別現象，而是一種普遍規律。

那麼，為什麼會出現"增長率陷阱"？西格爾指出，「一個簡單的原因是：出於對創新的熱情，投資者為參與其中支付了過高的價格，這些產業中少數的大贏家無法補償數量眾多的失敗者。」他特別提到中國作為20世紀90年代最強勁的經濟動力，以過高的投資價格和萎靡的股市讓投資者深感失望，因為「股票的長期收益並不依賴於實際的利潤增長情況，而是取決於實際的利潤增長與投資者預期的利潤增長之間存在的差異。」這就是西格爾提出的「投資者收益基本原理」。

「增長率陷阱」與「投資者收益基本原理」共同告訴我們：當你為一隻股票支付了過高的價格時，即使公司未來的增長如預期般強勁，你也很難得到好的收益。在中國的A股市場，這種「過高的投資價格」就表現在中國股市對上市公司高增長的預期所導致的高估值，這種高估值可以用市場整體市盈率水平來衡量。在過去20年裡，中國股市的市盈率最高超過了70倍，最低也高於10倍，中位數在40倍左右。相比之下，歐美發達資本主義國家資本市場的市盈率總體上要低得多。以美國為例，其股市的整體平均市盈率自1871年至今的絕大部分時間裏處於個位數至25倍之間，平均值為14倍左右，1917年前後曾一度接近5倍市盈率。

中國股市過高的總體估值與中國股市過高的行業及個股估值是相輔相成的。遠的不說，就說近兩年陸續上市的中國創業板股票，動不動發行市盈率就可高達五十甚至上百倍。不理性的廣大股民對創業板股票賦予了很高的期望，想當然地認為自己能夠抓住創業板中可能存在的極少數類似萬科、蘇寧電器這樣能夠大幅上漲百倍、千倍的大牛股，為此支付的價格再高也在所不惜，更何況還有比自己更傻的傻子來高位接盤。客觀上講，眾多的創業板股票中不排除出現類似萬科、蘇寧電器這樣的大牛股的可能性，但畢竟概率很低，股民們瘋狂追捧的結果，導致創業板股票的高估值、高泡沫。那麼，在一級市場與二級市場吹起的泡沫當中，誰是受益者呢？就是那些通過上市大量圈錢的產業資本及一夜身價倍增的上市公司老闆。正如西格爾所說：「這些收益並沒有流向單個投資者，而是流向了創新者和建立者那裡，這其中包括為項目提供大筆資金的風險投資家、銷售股票的投資家。」

當前的A股市場是自2009年8月4日上證指數高見3478點以來持續已經兩年的漫漫盤跌的延續。許多專家認為，當前的A股市場平均市盈率已接近歷史最低點，不到13倍，僅高於1994年10.6倍的水平，估值已經很低，下跌空間已經相當有限。可是我們再認真分析一下不難發現，當前A股市場很低的平均市盈率是由極少數權重股極低的市盈率拉低的，其中銀行股的市盈率多數在10倍以內，部分銀行股的市盈率甚至跌到了6倍以下，創A股市場20年來的歷史最低。與此同時，以中小板、創業板為代表的中小市值板塊股票整體市盈率仍然不低，其中中小企業板平均市盈率高達35倍左右，創業板平均市盈率則高達45倍左右。

因此，中國股市的長期低迷，既與一級市場過高的發行價格有關，也與二級市場過盛的非理性投機有關，這兩者共同造就了中國股市過高的估值，從而從總體上降低了二級市場的投資收益，表現在股市上就是熊途漫漫，股民賺錢艱難。是故，完善中國資本市場相關制度，特別是一級市場不合理的發行制度、抑制市場非理性的過度投機不失為根治中國股市高估值的有效途徑。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)