同是創業板造富神話，中美大不同(圖)

2011-03-19 12:53 作者:魯桂華

創業板已經成為創富板，這是不爭的事實。問題的關鍵還不在於此，而是創業板成為創富板，是否有悖創業板創設之初衷，是不是有悖正常的商業倫理？

股市本質：交易未來現金流

有人說，創業板應該就是創富板。原因很簡單，因為「搞成創業之後，個人賺不到錢，肯定沒有人願意創業」。

與此相反，也有人指出，創業板為「創業者提供創富的機制 」是應該的，但是「這其中有大量的尋租者 」，他們「擾亂了市場的規則，破壞了市場的理念 」，那麼這種創富就有問題了。

在剛剛結束的兩會上，一位政協委員表示：這些批評性觀點「仍需深入思考」。創業板設立的初衷是「培養出微軟、蘋果這樣的公司，既允許培養微軟、蘋果，又不允許培養蓋茨、喬布斯這樣的富翁，從邏輯上似乎說不通」。這位政協委員又進一步指出，「納斯達克、紐交所等境外交易所近年大力推進中國企業上市工作，同樣製造了不少中國富翁，既然"美國製造"合理，為何"中國製造"就不合理呢？」

是否一定要通過創富來鼓勵創業？美國版創富機制能否為中國版創富機制的合理性提供基礎？如果不能，那麼創富合理性的邊界何在？

其實，要正確地解讀這些問題並不難。股票市場貌似複雜，其實非常簡單。一般認為，股市是交易股票的場所。這一看法，未免有些失之膚淺，股市裡交易的實質上是未來現金流。我們買股票，難道不是購買上市公司未來的紅利嗎？上市公司發行股票，難道不是出售未來的紅利嗎？

理解股市的本質之後，我們就可通過一個簡單而又直觀的例子，嘗試評介上述諸觀點，嘗試求解上述諸問題。

不妨假設全社會的投資者，預期未來的投資報酬率為10%。假設存在一隻股票，其預期未來每年的紅利均為1元。大家不妨思考，你願意支付多高的價格？

如果你支付的價格高於10元，比如15元，你會幹嗎？我相信不會，因為你支付15元的價格購買未來每年1元的現金流，你的投資報酬率低於全社會平均10%的水平。假設價格為15元，上市公司願意發行嗎？顯然願意，因為上市公司把未來每年1元的紅利賣了15元的價格，其融資成本低於10%的水平。因此在15元這一價格水平上，股票的供給大於需求，市場並非均衡，此時股票價格將趨於下降。即在均衡的股票市場上，當投資者預期的報酬率為10%時，未來每年1元的紅利，在當前的價格不可能超過10元。

如果你支付的價格低於10元，比如5元，你會幹嗎？我相信你會，因為此時你的預期報酬率將大於10%。上市公司幹嗎？我相信不會，因為他們將未來每年1元的紅利在當前賣的價格為5元，融資成本將大於10%。此時供給小於需求，股票價格將趨於上升。換言之，在均衡的市場上，股票價格不可能低於10 元。

如果股票價格為10元，你的預期報酬率為10%，上市公司的融資成本也剛好是10%，此時你願意買，上市公司也願意賣，供給等於需求，市場處於均衡狀態。

我們進一步假設，上市公司的股東如果僅用了4元的原始投資來賺取未來每年1元的紅利。該公司的股票上市交易之後，股票價格為10元，股東4元的原始財富增值為10元。這就是創業板的創富原理。其實究其實質，所謂創富，只不過是股東將其未來每年1元的紅利在當前按10元的價格售出而已，這就是俗稱的「套現」。因此，無論是美國還是中國，創業板創富，是正常的。用創富來激勵創業、激勵創造，也是正常的。

但故事還沒有結束。讀者朋友們不妨進一步思考，當股票的均衡價格為10元時，是不是意味著我們支付10元的價格購買未來每年1元的紅利？市盈率是不是均衡在10倍的水平上？如果市盈率大於10倍，市場是不是會呈現出供大於求的局面？未來的股票價格是不是趨於下降？

美國版與中國版造富區別

有了這一「裝備」，我們就可以對美國版和中國版創富神話進行一些比較研究了。美國股市市盈率的一般水平為十餘倍 ，美股的這一估值水平表明美國股市基本處於均衡狀態。美國投資者支付10元左右的價格購買未來每年1元的紅利，投資報酬率在10%左右，美國創富機制中的新科富豪將未來每年1元的紅利按10元左右的價格售出，融資成本在10%左右。美國版的創富機制是正常的。

而我國創業板的市盈率平均為80倍左右，創業板公司中最低的市盈率也超過和等於22倍。這是不是意味著我國創業板創造的富豪將每年1元的紅利平均賣了80元？最低也賣了22元？這是不是意味著創業板市場處於供給大於需求的狀態？答案是顯然的，這也是為什麼很多人拚命也要在創業板上市的內在原因。

這一估值水平也表明，投資者的預期報酬率遠低於10%的水平。與此同時，我們注意到，2010年，「機構投資者持股佔流通股市值，主板為 70%，中小板為53%，創業板只有33%」。為什麼機構投資者主要在主板而散戶主要在創業板？我想，原因可能正在於，創業板的估值水平使得投資者的預期報酬率偏低。

當投資者預期報酬率為10%的情況下，市場均衡時，股票價格為10元，市盈率為10倍。創業板80倍左右的市盈率水平，是不是意味著創業板公司的股東將價值10元的股票賣到了80元的價格？中國版的創富機制，是不是導致這些新科富豪多套現了70元？同時，根據我們此前的分析，此時市場並非供求均衡，而是供給大於需求，市場將在長期中回歸10倍左右的市盈率這一均衡狀態。我們同時注意到，創業板投資者主要是散戶，這是不是意味著在80倍左右的市盈率進入市場的散戶，80元買入的股票將會回歸10元左右的水平？其損失的70元，是不是他們對新科富豪的「捐贈」？

根據這些分析，我們有足夠的理由認為，用創富來激勵創業，本無可厚非。但是，因為創業板偏高的估值水平，與美國版創富機制不同的是，中國版創富同時意味著創業板公司的大股東們，從股市套現了過多的財富，而多套現的這些財富，是散戶對大股東的捐贈！換言之，合理的估值水平是創富合理的邊界，一旦逾越這一邊界，創富就變成了掠奪！美國版創富並不能為中國版創富的合理性提供基礎。為什麼中國的創業板，要用高估值背景下的掠奪式創富來鼓勵創業？這一問題，或許值得交易所和證券監管部門深思。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)