中國的通貨膨脹會失控嗎

2010-12-14 13:42 作者:張庭賓

11月份的CPI揭曉：5.1%！這是又一個出乎市場意料的數字，上一個是10月份的4.4%。

接下來的問題是，5.1%會是此輪CPI的峰頂嗎？中國的通貨膨脹會不會失控呢？這是一個所有市場人士都關心的問題，也是所有市場觀察家都不能迴避的問題。

現在CPI的快速上漲並未出乎筆者的意料。對於未來中國的通貨膨脹的趨勢，筆者最新的看法是：假定現在的CPI的編製方法不變，通貨膨脹率仍將繼續上升，並不能排除失控（惡性通貨膨脹）的風險，除非中國找到正確的應對方法，並解決自身的痼疾。

——美國金融危機的邏輯。2006年美國的GDP是13.2萬億美元，其資產證券化約90萬億美元，其金融衍生品約518萬億美元。資產證券和金融衍生品總計高達GDP的46倍。這意味著美國的金融虛擬資產價格被極大地高估，而真實的物質財富價格被嚴重低估，當美國虛擬金融泡沫破滅，金融虛擬資產價格將向真實物質財富價格回歸——即金融虛擬資產價格下跌，而物質財富價格上漲。當美聯儲發行紙幣的速度低於金融泡沫收縮的速度，則美國會出現通貨緊縮。與此同時，金融虛擬泡沫較小，真實物質財富含量較高的發展中國家，比如中國、印度，其資產價格會被向上高估。即美國緊縮，中國通脹。

——主權債務危機（紙幣危機）的邏輯。金融危機是金融機構出現流動性黑洞，進而破產倒閉的危機，主權債務危機是美聯儲和美國政府的主權信用危機，兩者並不相同但有密切關聯。在2008年以來的金融危機拯救中，美聯儲印刷了大量紙幣，美國政府發行了大量國債，去拯救金融機構，本質是將金融機構的債務危機轉嫁到了美國政府肩上，目前美國國債佔GDP之比已逼近100%，而2011年和2012年美國國債到期壓力更大。如果美國政府無力償還，或者市場不願接手更多的國債，甚至拋出國債，美國國債泡沫將雪崩，美元將急劇貶值，黃金和大宗商品價格將急劇上漲，美國將會由通縮轉變為惡性通貨膨脹，一旦這一現象發生，中國無法置身事外，人民幣將被迫跟隨美元貶值，出現惡性通貨膨脹。本人在2008年8月出版的《黃金保衛中國》一書主要是警告這種風險。

——人民幣升值的邏輯。9月以來，隨著美國對中國人民幣施壓加大，人民幣快速升值，最近又加息，使得熱錢在中國套利空間加大，熱錢重新湧入中國，9月份外匯儲備新增1005億美元，創下歷史新高。這加大了中國基礎貨幣的發行，貨幣增速遠超過商品增速，則通貨膨脹不可避免。除非熱錢大量外逃，人民幣貶值，此一因素方可消失或者逆轉。

——農產品漲價背後的博弈邏輯。在中國CPI結構中，食品權重佔到33%。國際農產品價格大幅上漲，對中國CPI的上漲起到了直接推動作用。國際農產品價格暴漲，其背後有雙重博弈：一是中美大國之間的博弈，美國是農業第一強國，農產品漲價對美國有益無害，中國則是農產品漲價的受損者。因而從國家利益角度，美國會樂意看到農產品漲價；二，在農產品金融投機者和消費者之間，投機者更願意看到農產品價格上漲，而主要的農產品期貨市場——芝加哥商品交易所是在美國，主要的市場投機者也以美國金融機構為主，而中國是消費大國，不願意看到農產品的漲價，但在中國自身糧食供需平衡越來越困難，有些領域（比如大豆、玉米等）已經失去了控制權，這給了投機者炒作的空間。我們8月份就曾警告過「糧食危機挑戰中國」。

——政府低效投資和既得利益擴張的邏輯。近年，中國政府自身消費約佔到財政支出的18%，而政府投資約佔到財政支出的25%，這些投資和消費效率低下，對貨幣流動性出現了不小的損耗。為了彌補這種損耗，會有更多的貨幣、信貸被發出，這使得人民幣通貨膨脹又新增了一個源頭。而由於地方政府的既得利益擴張需求，房價大漲造成了中國實際通脹更高，但房價並不在中國CPI權重籃子中，中國使用的是房租。

在以上的五種邏輯中，中國可控制的要素並不多。對於金融危機和主權債務危機，中國是被動承受者；農產品漲價後的兩重博弈主導權也不在中國；中國在拒絕人民幣升值上有一定的控制力，但這意味著能夠承受美國的各種壓力；政府低效投資和既得利益擴張的改變權當然在國內，但這意味著「全能管制投資型政府」向「有限責任服務型政府」的轉型，是中國經濟轉型的核心，也是難中之難。

未來外部能夠導致中國通脹壓力下降，甚至緊縮有兩種可能：一、美聯儲突然加息升值，美元快速升值，熱錢大規模外流，人民幣進入貶值週期，但目前來看，這種可能性相當低；二、房地產泡沫崩潰，國際熱錢大規模出逃，通貨膨脹也可能逆轉。

中國還有一個迄今未被重視的反通脹方法——鼓勵央行、金融機構和民間在國內購買實物黃金，這可以收縮相當程度的流動性。如果中國人購買1000噸實物黃金，相當於收縮11748億元[445億美元（1000噸黃金以每盎司1386美元換算）×6.6（美元兌人民幣匯率）×4（貨幣乘數）]人民幣的流動性。其效果相當於提高1.8個百分點的存款準備金率。而大力增加實物黃金儲備，更可以增加中國對沖美元主權債務危機的籌碼。然而，這個副作用最少的方法，一直處於有關部門決策盲點之中。

因此，在中國政府未能實現大規模增加黃金儲備，在未能抵制人民幣升值，在未能有效抑制既得利益擴張，乃至在中國人未能扭轉越來越大的吃肉胃口——這是改變中國糧食供需失衡的關鍵——的情況下，價格管制不能釜底抽薪，只是壓緊鍋蓋，指望通貨膨脹下來是一廂情願，出現惡性通貨膨脹的概率正在增加。

一言以蔽之，對於2011年的中國通脹預期，筆者並不樂觀。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)