央行其實已經倒閉 為何中南海不愁 (圖)
——周其仁:中國2.5萬億美元外匯儲備每一分都對應著央行負債

央行在中國外匯市場大手用人民幣購買外匯,靠的是以下諸種手段:增加貨幣發行、動用商業銀行存於央行的法定准備金和超額準備金以及發出「央票」即央行對金融機構的短期債券。我們也瞭解,所有這些央行購匯的支付手段,無一例外都來自央行的負債。這麼說吧,當下令全世界肅然起敬的中國擁有的2.5萬億美元的「國家外匯儲備」,每一元每一分都對應著央行的人民幣負債。

負債之意,無非就是債務人欠了債權人的錢。但是,央行的負債,與我們平常家庭、企業抑或商業性金融機構的負債,有很大的不同。比較明顯的區別,央行是中央政府開的,所以,央行的負債講到底都是政府的負債,靠政府的信用借,也靠政府的收入還。可是,我發現,央行的債務與政府的財政性債務還有一點重要區別,那就是央行欠債的時候,不但不需要得到債權人的同意,甚至也不需要債權人知道。

讓我們一起來讀央行負債的信息。在中國人民銀行網頁的「統計資料」欄目裡,很容易調出1999年以來歷年的「貨幣當局資產負債表」。選2009年12月為例:央行的總資產為22.7530萬億人民幣,而央行的「自有資金」僅為219.75億人民幣。這就是說,每1000元央行的資產,有999元以上來自負債!老天爺,倘若哪一個國家的財政負債也達到這個水平,怕早就無人敢買該國國債啦。至於一般工商金融企業,不要說1元自有資本對1000元負債,就是1元自有資本對10元負債,也足以嚇跑天下債權人。

為什麼央行有如此之高的負債率,卻依然安然無恙?查閱1999年央行的自有資金佔總資產之比,還超過了1%,10年時間負債率升了一個數量級,為什麼央行還可以不斷從高負債走向更高負債,舉債從沒遇到實質性的障礙?近年人民幣匯率之爭此起彼伏,熱鬧非常,可是實際形成人民幣匯率的基礎——央行大手負債購匯——卻基本不入輿論與公眾的法眼,很少有人關注,也沒有構成熱點問題,這又是為什麼?

顯見的答案上文提到了:央行是政府開的,只要財政可靠,央行的資產負債就無需大家操心。不需要羅列數據,最近10年,當然是中國國家財政實力飛速增強的10年,而財政稅收之外的國有資本,更是大進特進的10年(雖然是否由此就引起「民退」,需要另外專門討論)。政府財力的基礎雄厚,是不是債權人不看僧面也看佛面,央行負債就沒有問題了?

細讀央行的資產負債表,卻沒有看到政府財力支持央行負債的直接證據。還以2009年12月為例,「政府(在央行的)存款」2.1萬億,只不過比「(央行)對政府債權」(1.6萬億)多了5000億人民幣而已。這說明,政府借給央行的財力,對央行持有天文數目的資產,實際的貢獻了了。央行的自有資金就算全部來自財政撥款,也不過區區200多億人民幣。我們的問題還在:為什麼央行並沒有從法律上的後臺老闆——國家財政——那裡獲得實際的財力支援,卻依然還有能力超高額負債,還可以持續大手購買並持有總數越來越多的外匯資產?

答案要到央行負債的經濟性質裡去尋找。我的心得,央行負債區別於財政和任何公私企業負債的特別之處,是在一個相當寬的限度內,央行的負債根本就無需歸還!既然無須歸還,「債多不愁」就是很正常的:不但舉債人不愁,連債權人也不愁。誰也不愁的事情,負債率高企,有什麼奇怪的嗎?

各位讀者,此說對理解人民幣匯率機制關係重大,容我闡釋一下吧。先看央行負債的最大頭——「儲備貨幣」。2009年12月此項數為14.3985萬億,佔央行總資產的63.3%。大家知道,「儲備貨幣(reservemoney)」也就是「基礎貨幣(basemoney)」,主要由兩個部分組成:(1)貨幣發行,(2)金融機構存款。第一部分來自法定的央行特權,因為在國家信用貨幣的制度之下,惟有央行才可合法發行貨幣。央行發出來的貨幣進入市場流通,除非央行覺得有必要回收,是不需要向誰歸還的。把這些並沒有歸還義務的貨幣也記作負債,源於國家信用貨幣的前生——在可兌換的金銀本位的貨幣制度下,央行以自己儲備的金銀為本,發出的票子滿足流通的需要,而使用票子的債權人,有權到拿了票子到央行來兌金銀。「儲備貨幣」者,就擺明央行發鈔具有負債的性質,要儲備貨幣(reservemoney),以備債權人上門索債之需。像美聯儲和德國央行,至今還儲備著全球為數可觀的黃金,其實就是為他們貨幣的國家信用作保。沒有多少黃金儲備的央行,直接以國家權力作為發鈔的抵押之物。竅門在於,「在一個相當寬的限度內」,持票債權人上門要兌國家權力的事,一般是不會發生的。在這個限度內,儲備貨幣就是央行可花的錢。

「儲備貨幣」的第二部分,似乎是必不可少的真儲備。因為這是商業銀行等金融機構在央行的存款,而商業銀行的存款又來自他們的儲戶,有清楚的債權債務鏈條的約束,即使貴為央行,也要準備這些債權人上門,沒有儲備怎麼過日子?但是,央行擁有規定商業銀行存央行準備金比率的法定權力。譬如前兩天央行的一道聲明:商業銀行的法定准備金率就上調0.5個百分點,全國總共3000億以上的資金就要被「凍」入央行。在理論上,央行只要不降低法定准備金率,這部分「債」就可以鎖定而無須歸還。央行當然要為這部分準備金付點利息,但也是講過的,倘若央行付出的利息高過商業銀行放貸的機會成本,商業銀行還會把更多的準備金「超額」存入央行。央行對後者當然負有償還的義務,不過只要付息足夠高,那麼在一個限度內,債權人就寧願央行永不歸還。要知道,夠高的利息對央行不是難事,因為在理論上,央行可以增發貨幣來付息!於是乎,「在一個相當寬的限度內」,央行也可規避儲備貨幣的償債壓力,痛痛快快把儲備金花出去就是了。

在儲備貨幣之外,央行還可以發行債券。如2009年12月央行的發債餘額就達4.2萬億人民幣之譜。央行發出的債券當然到期要還,不過如我們近年觀察到的,用於對沖流動性的「央票」,是可以到期再發,而且可以到期再增加發行的。如是,央行總可以積澱下相當一筆無需歸還的負債。再說了,實在到了非還不可的時候,央行反正還有增發貨幣的殺手鐧。

正因為「在一個相當寬的限度內」,央行負債無須歸還,所以央行的負債率就可以高到財政、企業、家庭的資產負債率根本不可能企及的高度。在央行的資產負債表上,甚至連「自有資金」都記在了「總負債」的名下——央行可以100%通過負債來形成自己的總資產。既然負債率可以幾近100%,央行的負債量就幾近無限,而央行的總資產包括持有的外匯資產也就可以幾近無限。各位注意了,這才是實際形成人民幣匯率的基礎,也是人們廣泛地以為——在我想稱之為「央行負債幻覺」的作用之下——人民幣匯率不是買賣行為的結果,而是各國政要、專家、輿論大打口水戰的結晶。(北京大學教授周其仁)

周其仁職務:央行貨幣政策委員會委員、北大國家發展研究院院長周其仁教授

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