中國社會科學院最近一份流傳甚廣的報告重新激起人們對泡沫的擔憂。報告說，從顯示為零的電錶讀數判斷，中國共有6,450萬套城市住房空置，也就是每四戶一套。電力部門後來出面闢謠，力圖證明社科院數據不實。但就算這個數據是準確的，人們對樓市崩盤的擔憂或許也是弄錯了對象。
中國經濟的真正風險不是房價崩潰，而在於供給過剩如何阻礙著經濟結構的調整。在國家需要改變增長模式之際，房地產的過度投資正在給金融改革設置障礙，並固化長期以來的低效率。
在中國「國家資本主義」的扭曲世界，「非必需」住房的需求是非常理性的，不說理性得反常，至少是也理性得讓人吃驚。正因為這個原因，自政策制定者7月份暗示房地產市場的行政調控已達極限以來，房產銷售一直在迅速反彈。要理解為什麼需求如此具有韌性，就得考慮到中國家庭少得可憐的替代性儲蓄渠道。
先介紹點財政方面的背景。過去幾年，執政的共產黨慢慢地不再願意對個人直接徵稅。這是可以理解的，想必有一部分原因在於，如果對個人提高稅收，民眾或遲或早地會要求公開這些錢是怎麼花出去的。在中國一黨執政的制度下，出現這種情況不容易調解。出於類似的原因，地方政府同樣也避免以房價為基礎徵收房產保有稅，而是依靠向開發商出售土地而獲取收入。
北京從家庭籌資，是通過國有銀行寡頭的低存款利率來進行的。低利率是提供給銀行的一種「成本」補貼，銀行然後以低息貸款的形式把這種補貼傳遞給國有企業，然後由這些國有企業向國家納稅。其財政政策化裝成了商業銀行業務。
在一種對市場靈敏的金融體系中，中國的利率恐怕要比現行利率高出300多個基點。當前12個月期存款利率只有2.3%，明顯低於CPI（消費者價格指數）增幅。CPI的構成使之向好的一面傾斜，但看樣子也將要突破3.0%。而和上半年名義GDP（國內生產總值）16.7%的增長速度比起來，存款利率根本不在同一水平線上。所以把錢存在銀行就是一樁虧本買賣。
這種金融壓制(financial repression)迫使數億家庭尋找銀行以外更有利於對沖通貨膨脹的投資渠道。但在中國資本賬戶受到限制的情況下，多數存款人只能投資於國內有限的幾種替代性渠道。
進入中國房地產市場是對於中國非理性、非市場化的利率結構的理性應對，同時似乎也是無可抗拒的儲蓄替代品。自2001年起，中國全國房價指數以每年大約 10%的幅度連續上漲。房地產同時也大大超越了中國除此之外的唯一一個儲蓄替代品──股票，過去十年中，股市回報只有樓市的六分之一，其波動性也嚇退了許多儲蓄者。
無論如何，中國民眾從小就瞭解自己國家令人心酸的動盪歷史──混亂的朝代更迭、侵佔、剝奪，因此他們開始看重有形資產。房子本身是牢固可靠的，也有其固有的價值，雖然不能隨身攜帶。相比之下，從中國人的觀點來看，股票只是鎖定了某個不認識的遙遠管理團隊對於未來的承諾，很有可能永遠無法兌現。
因此，手頭寬裕的中等收入家庭如果有儲蓄可供支配，那他們可能會理性地選擇將錢用來買房子，即便買了也只是空著。由於不用每年交物業稅，空置房的維持成本幾乎為零。如此一來人們也沒有動力尋求租金收益以抵消維持成本，這也是空置房屋如此普遍的原因之一。對於大多數以投資為目的的房主來說，假定的資本收益似乎令他們滿意。
由於這類畸形需求根深蒂固，尤其是假定通脹仍然是人們考慮的一個因素，中國將不會呈現出供應過度的狀況。5月至6月房價略微下滑又吸引買家近幾週重新出手。上海的中原地產估計，即便是中國當前月度成交量下降的情況下（當前僅為2009年底的一半），一手住宅市場也只有三到四個月的存量，遠低於七個月到八個月的長期平均水平。
不過這類失真的需求也預示著中國房地產市場在不遠的將來至少面臨三個最終的艱難轉型：利率改革，隨著時間推移將增加銀行儲蓄的回報，降低房產的相對吸引力；資本帳戶自由化，中國家庭將由此擴大進行跨境投資的渠道；引入基於價值的物業稅，以減少地方政府對土地出讓收入的依賴，這樣一來也會令空置房屋產生維持成本。
雖然這些改革或許困難重重，但每一項都對北京方面希望在未來幾年內實施的經濟結構調整和提高效率至關重要，這意味著未來將面臨艱難的決策和平衡。真正的風險或許在於，中國決策者允許了潛在的房地產威脅存在，從而就讓自己陷入了困境，令金融改革和財政調整等必要的改革顯得過於冒險、難以實施。如果是這樣，中國或許可以保持其穩固的房地產市場，但付出的代價或許就是要推遲廢除銀行-國企聯合體的進程，銀行與國企的密切關係造成資本的浪費，不利於中國經濟的未來。
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