為什麼中國股市像賭場

2010-05-10 14:02 作者:陳志武

1997年時，一位碩士研究生王三從俄亥俄州立大學畢業，興沖沖要加入我和另一位同仁辦的基金管理公司，王三這小夥子覺得當基金經理、天天買賣股票以及期權期貨很酷，於是，決定要向在臺灣的父母報喜，說他找到很好的一份職業了，讓養育自己多年的父母高興高興。他家幾代都在開銀行，他又是獨子，王三覺得父親肯定會利用自家銀行為我們在臺灣集資，畢竟這也是自己兒子要辦的事業。讓王三萬萬沒想到的是，當他在電話上告訴父親自己的從業打算時，父親把他大罵一頓，說「你這沒出息的兒子，如果實在在美國混不下去，就給我滾回來，好歹在臺灣我還能給你安排一份見得了人的工作！」

當然，那是十年前的事，也是十年前傳統中國家族企業主對「整天泡在股市裡的人」的看法。到今天，大陸中國人的觀念則正好相反，不僅人人十句話八句離不開炒股，而且誰都想以炒股專家著稱，恨不得全民炒股。那麼，在社會對炒股從負面轉向正面、大學畢業生競相爭取基金公司工作崗位之後，中國是不是從此有了健康的股市文化，美國式金融革命在中國的土壤裡要扎根了呢？還是這表面看像「股市文化」，但實為傳統中國「賭博文化」的翻版呢？這兩種文化間的距離到底還有多遠？

在前面章節我談到，美國人之所以比任何國家更顯得有錢，重要原因是因為它有著讓任何資產、任何未來收入流變成金融資本的資本化制度體系，讓那些不能動的土地和資源、看不見也摸不著的未來收入變成今天就流動起來的資本，讓財富轉變成資本後就能「以錢生錢」。但是，要達到那種資本化能力與效果有一個前提，就是必須有可靠的制度架構（特別是制度的執行架構）保證，只有這樣，作為金融資本載體的票據才不會背離它所代表的資產或未來收入流而獨立存在。也就是說，承載資產產權的金融票據跟它所承載的資產間的距離不能太遠。否則，當金融票據與它所承載的資產價值脫鉤之後，金融票據的交易就跟賭博無本質區別，圍繞這種票據的交易文化也就跟賭博文化是一回事了。資本市場的這種本質沒有東方、西方的差別。

以股市為例，股市當然是最主要的資本化途徑之一，通過把上市公司的資產以及未來收入流證券化，使一國的資本供給大大增加。股票市場交易的東西是金融契約，是根據對未來收入的預期來定價的。既然交易的內容之價值由對未來的預期而決定，這就給人們幾乎無窮無盡的想像空間，也為投機行為、為股市操縱提供了廣闊的空間。有股市交易之後，很容易出現股票是一個世界，股票背後的上市公司則是另一個世界，互相間沒有關係。一旦股票跟其上市公司的實際脫離了關係，股市真的只是換了個說法的賭場，股價當然既可以在一些時候自由膨脹，也可以在另一些時候無止境地下瀉了。

我們看到，上市公司的未來充滿不確定性，包含許多風險。正因為這種固有的實質經濟風險難以預測，一方面樸素老百姓容易去請神弄鬼、拜菩薩，或者乾脆看股票代碼中有沒有「5」、「1」、「6」、「8」、「9」字，以此來解脫未來風險事件的影響；另一方面，這種未來固有的不確定性為內幕人、外部人和政府官員操縱信息甚至製造虛假信息、煽動大眾股民信心創造了條件。一般而言，股市對上市公司未來的預期包括兩部分，第一部分是根據已有真實信息對未來形成的預期，第二部分是由上市公司內幕人、外部人和政府官員等製造的操縱性「噪音和虛假信息」。

由此看來，「噪音和虛假信息」是決定股票與上市公司之間的距離的核心要素，「噪音和虛假信息」越大，就越容易主導市場對上市公司未來的預期，那麼股市上交易的股票跟其背後的上市公司距離就越遠，股市就越像賭場而不是投資市場。因此，為了使股市更像投資市場，制度架構設計的核心目的就在於最小化市場上的「噪音和虛假信息」。這也是為什麼股市至少需要以下幾方面的制度內容。

首先要有自由開放的新聞媒體，如果沒有公正的大眾媒體充分並準確地傳播上市公司以及股市的信息，「噪音和虛假信息」就會充斥市場，股市成賭場，股價泡沫會是經常的事。在股票交易於16世紀中葉出現在荷蘭和英國倫敦時，報紙還沒有被發明，更沒有雜誌或收音機、電視和網際網路，股民主要依賴倫敦的咖啡館裡聽到的傳聞和謠言，來判斷股票的價值和價格走向。當咖啡館、口頭傳聞是主要「信息」中心時，「噪音和虛假信息」自然當道，所以，在早期的荷蘭和英國發生股票泡沫就毫不奇怪。

可是，僅有報紙、雜誌等新聞傳媒還不夠，還必須對操縱信息、對以虛假信息操縱股票價格的人繩之以法。比如，有了報紙等大眾傳媒之後，弄不好，這些傳媒工具反而成了利益相關者、非法分子或者別有用心的官員散佈虛假信息的最方便之手段了，上市公司可能利用媒體炒作，行政官員也可能利用媒體發布充滿誤導性的言論，讓不明真相的股民誤入歧途。到1720年代的英國倫敦，報紙已較普及，咖啡館充斥各類股價以及有關上市公司信息的報紙，由於到那時為止英國基本還沒有懲罰虛假信息、整治證券欺詐的法律，一些上市公司利用媒體大肆炒作，只針對公司報喜不報憂（變相欺詐），所以，到1720年發生了歷史上第一次股市大泡沫——南海股票泡沫。泡沫破裂之後，英國議會乾脆通過著名的《反泡沫法案》，基本停止了股市在英國的發展，直到1863年會才重新恢復。相比之下，過去幾年，儘管中國上市公司不乏假賬、也不乏操縱股市的虛假信息，可監管部門睜隻眼閉隻眼，即使查出，所給的處罰也不痛不痒，其結果當然是「噪音和虛假信息」當道，使股市交易的股票與上市公司之間只比名義上的聯繫多一點。

第三個同樣重要的制度安排是政府不能救市。如果一方面監管部門說「買者自負」，另一方面，在每次股市大跌時，又通過發表社論鼓勵人們進入股市，通過給基金公司、證券公司施壓只許買進不能賣出，嚴格限制新公司上市以抑制股票供給量，監管部門以各種方式托市，把監管市場等同於管理股市指數，那麼，最終會沒有人對真實有用的上市公司信息有任何需求，因為與其分析上市公司，還不如賭政府的救市政策走向。一旦投資者失去要求真實信息的激勵，信息的提供方是否存在欺詐、是否在操縱信息，也就無人問津了。慢慢地，即使有了發達的傳媒、有了網際網路傳遞大量信息，所提供的也越來越是「噪音和虛假信息」。結果，股市還會是換個說法的賭場，這個賭場所代表的世界跟中國經濟沒有關係。

在監管部門把重心從市場規則監管轉到管理指數之後，政府實際上給了每個股民一種防跌保險。有了防跌保險，不管上市公司有無問題，也不需要什麼信息，是股就買差不多也總能賺。這種「政策市」培養的是一種什麼社會文化呢？其一是讓許多人還真以為自己領悟了巴菲特的投資本領，沒想到巴菲特這樣的投資技能只有在真正的「買者自負」投資市場中才能練出來；其二是讓中國社會不再有「獎優罰劣」的倫理，扭曲了報酬與貢獻的關係。當股市賺錢這麼容易的時候，讓人難以再相信「一份耕耘，一份收穫」。一旦股市所代表的獎勵機制是「優劣都勝」而不是「優勝劣汰」的時候，可能連王三的父親都會後悔，後悔他當初怎麼那麼認真。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)