下半年高估值行情或難持續

2009-07-11 19:50

 

市場的飆升行情為投資者帶來的驚喜是空前的，但如果投資者沒有風險意識和控制意願也是相當危險的。就目前A股市場而言，結構性高估已是一個不爭的事實。

結構性泡沫特徵顯著

橫向比較：A股估值水平再次處於全球高估值水平，當前 滬深300 (行情 股吧)指數的股息率為1.2%、市淨率為3倍多，市盈率為30多倍，並不具有安全邊際。縱向比較：估值水平已經處於經濟復甦階段的上軌，結構性泡沫特徵顯著。我們考察銀行股、中國石油(行情 股吧)、 中國石化(行情 股吧) 及2008年業績虧損的245家公司、2008年盈利且剔除銀行和石化的1312家公司進行分類分析，當前所有A股靜態市盈率為30多倍，"5·30"前動態市盈率為33倍、6000點時動態市盈率為44倍。但分類觀察，我們假定2009年上市公司業績與2008年持平，則當前市盈率與"5·30"前動態市盈率相比，只有銀行股低估，而石化、其他非銀行股整體的估值水平均高於"5·30"前的估值水平。

如果你想先期知曉這種市場方向的改變，只要對影響行情的內在因素加以排列，其輪廓也就展現在你的面前了。

回顧一下前期市場行情演變的過程，投資者會清晰地看到：超跌反彈的市場需要、流動性寬裕的助推、中國經濟復甦的預期等相互疊加構成了這輪行情的全部要件，離開了以上因素的任何一個方面，市場發動的時機、反彈的高度等都將會截然不同。不是投資者的行為推動了這輪行情的大幅度反彈，而是中國經濟、宏觀政策等作用歷史性的選擇了這波反彈行情。

善於投資的市場參與者永遠都會關注政策、上市公司業績及市場中的投資者行為等。

2009年下半年，通脹預期將成為經濟復甦之外的一個影響證券市場的重要因素。通脹預期既有來自於美元的貶值外部推動，也有包括中國經濟刺激計畫的流動性作用慣性使然。其表現在近期是資源價格高漲，中期尚不明確。是否伴隨滯脹萌發關鍵要看消費增長是否放緩及產能進一步擴張等。通脹預期既是一種市場力量，也是一種社會公認的市場假定，市場超前反映是投資者心照不宣的一種感受。與此同時，隨著中國經濟的率先回暖，大國與強國經濟地位日益凸顯，在年度內GDP總量排在世界第二位已有預見，中國經濟地位的持續鞏固，中國走向大國與強國經濟之路將是世界經濟的歷史選擇。我們認為中國經濟強國崛起的主要特徵應該體現在經濟地位、主導產業的確立及產業結構調整和升級等方面，這和一般認為中國強國經濟就是富民經濟、民生經濟的觀點截然不同。從這個意義上看A股市場更將充滿機會，A股市場與經濟更為有效的對接點是產業結構及產業調整等方面，而不僅僅是經濟增長的週期與增速等極淺層面。另一方面，在人們正在關注經濟危機、經濟復甦的真實性、通脹預期的時候，更會發現中國經濟強國預期將會超越這些作用市場的主題，從更深層去看待今後市場過程的估值、業績增長、市場功能及地位的重要性溢價等問題。在大國與強國經濟崛起的進程中，擴大內需、調整產業結構、確立中國經濟可持續發展的主導型產業等顯得極為重要。從這個層面思考，也許會超越近期的經濟復甦預期下的證券市場投資策略判斷，從而引導市場跳出眼前的世界經濟危機及中國經濟復甦狀態的認識羈絆，在更深刻的領域內布局投資戰略。這個市場概念也許離我們太遠，但它又像月光一樣離市場很近。

資金供給創造投資需求

從2009年全年市場力量的方向性選擇看，整個上半年都是圍繞著流動性強力作用於市場而展開的反彈行情，是一個流動性供給創造市場投資需求供給的市場邏輯演繹過程。下半年證券市場對由流動性引致轉向上市公司業績支撐的投資作用力方向切換有所期待，但從中國乃至世界經濟的復甦過程看，這種期待還僅僅是一種美好的願望而已。在政策慣性、流動性充裕的復甦經濟環境裡，市場資金獲利要求還將會使09年下半年的市場行情沿著供給創造投資需求的方向而延續。因此我們認為"資金供給創造投資需求"仍將是下半年市場行情發展的邏輯。從宏觀經濟政策對市場的作用力來看，上半年積極性財政政策帶動的各級政府投資是證券得到的巨大紅利。但下半年的經濟政策重點可能會有相應的調整。從積極性財政政策的初衷看，"保增長、調結構、穩就業"才是它的完整要義，目前中國經濟已經回暖，經濟增長的保八目標可在無爭議中實現，但結構調整和穩定就業在前期卻被丟在了一邊，這是一種政策非對稱性實現狀態，如果年終的政策效應就是如此，那只能遺憾地認為這是一種流產的政策效應。因此調結構和穩就業將會是下半年宏觀經濟政策重要方向。而調結構不但在認識上難以調整，整個社會如此高的產能自然要面臨不同行業的產能壓、調的擠壓，這對剛剛走出谷底的一些傳統行業無疑是不利的。所以，全面性政策機會不可能重新到來，市場不應寄予更高的希望。

高估值行情在震盪中調整

2009年下半年主導市場的力量在經濟復甦、積極財政政策的對比中，貨幣變數更具有超級能量，而貨幣變數中流動性慣性依然存在，可變之處更將集中於政策導向。在全球低利率、極度寬鬆的貨幣政策背景下，以美國為首的經濟大國中，任何國家的貨幣政策導向預期力量都足以徹底改變各類市場的不同走向，顛覆市場已有趨勢。各國政府引入通脹預期目標制的調控經濟復甦增長政策意向一旦顯露，大類資產價格回落、高估值市場的行情調整也就會接踵而至。從1971年以來的美聯儲經驗來看，聯儲維持一個低利率的時間區間一般不會太長，比如1993年3%的低利率維持了一年半時間；2003年起的1%的低利率維持的時間在一年；本次從2008年12月開始降息至0.25%，迄今已經持續半年有餘了，目前市場預期聯儲在年底有可能以種種手段回籠流動性，其概率在50%以上。中國的貨幣政策被財政政策綁架，其連續性應該毋庸置疑，積極性貨幣政策至少在中期內可以維持。但能不讓人們對政策作預期嗎？投資者能不關注中、長、短期利率的變動趨勢嗎？從統計出的實證數據看，長短期國債利率的缺口正呈喇叭形逐漸擴大，預期利率調整的意願很明顯。

中國A股市場在經濟復甦進入常態、積極財政政策持續穩定、上市公司業績預期難有根本改善的前提下，極度關注貨幣變數的一元性更為明顯，對本國貨幣乃至國際貨幣政策導向預期的反應更會超乎想像，2009年下半年A股高估值行情在境內外市場關聯中震盪調整的邏輯期待市場驗證。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)