陶冬：危機才過一半 明年通脹失控

知名分析師陶冬在其個人最新博客文章中指出，金融海嘯最壞的時間應已過去，金融破產的情況估計不會 重演。但市場資金浮濫，資產價格通脹已經展開，消費 者物價 (CPI) 通膨將在 2010-2011 年間會抬頭，2 年 內全球 CPI 將由通縮逆轉而為 3-6% 的通膨水準。

他說，但是全球央行面對通膨跋前躓後：一方面需 要穩定經濟，刺激需求；另一方面必須維持幣值，將流 動性推回到正常和合理的水準。然後，在戰後經濟史上 ，央行很少在兩條戰線同時作戰並取得成功的先例。

陶冬認為，高通脹局面不是不可避免。不過，央行 必須在經濟衰退和流動性過剩之間摸黑前行。沒有多少 歷史經驗可資借鑒，也沒有什麼成熟的經濟理論作為指 導，央行們目前似乎還沒有一個令人信服的退出機制來 抽乾過剩的流動性。政治因素、市場因素干擾著決策者 政策的思考和判斷，其失手的可能性頗大。

通脹來臨的時機，至關重要。我們即將面臨的是通 脹抑或滯脹，將取決於今後12個月經濟復甦的力度、央 行貨幣環境正常化的手法，以及你我運氣。這輪危機， 我們只過了一半。

以下是陶冬博客最新文章全文：

在筆者看來，2007年8月開始的這輪經濟危機，是一 個三頭怪獸：第一個頭是百年一遇的金融海嘯、第二個 頭是戰後最嚴重的經濟衰退、第三個頭是上世紀八十年 代初以來首現的通脹惡疾。

金融海嘯的最壞時間應該已經過去。市場動盪仍會 時有發生，但是在金融資產價格暴跌、銀行去槓桿化之 後，再次爆發跨國家、跨金融資產種類的"火燒連營" 的可能性已經下降，金融體系瀕於破產的景象估計不會 重演。金融海嘯的轉捩點是美國聯儲毅然推出數量擴張 的貨幣政策。這一政策將央行的影響力由政策利率擴展 到商業利率層面，有助於解凍信貸市場，並通過超低按 揭利率為房地產市場輸血。

金融海嘯退潮，改變了資金的風險意識，恐慌開始 消退，極端的"現金為王"變得不合時宜，資本市場逐 步活躍，資產價格上升，銀行趁機成功集資。金融體制 的系統性風險，隨之下降。

儘管金融形勢好轉，世界經濟仍必須面對戰後最嚴 峻的衰退。筆者相信經濟復甦的速度，遠不如市場氣氛 改善來得那樣快。全球就業形勢依然嚴峻，失業率不好 轉，消費信心和房地產市場的改善缺乏實質性支持。美 國消費者去槓桿化相信需要持續多年。不過，美國非農 就業資料由預期減少50萬降至減少34.5萬，給人一線希 望。同時，一些美國銀行強化了資本金之後，銀行信貸 可望有所恢復。

筆者相信，美國經濟已經站在復甦的分水嶺上。盡 管經濟形勢的改善需要時間，但是如果銀行開始借貸， 就業機會的減少會逐漸收窄，復甦就只是一個過程的問 題，早晚的問題。

然而，這些並不是故事的全部。這場復甦是，建立 在史無前例的低利率基礎之上，建立在史無前例的貨幣 擴張基礎之上，建立在史無前例的全世界政府聯手救市 基礎之上。經濟復甦，也意味著史無前例的流動性回籠 即將開始，意味著史無前例的政策正常化即將開始。

首先筆者相信，央行出手回收流動性的行動，一定 較慢較遲疑。經濟處於復甦初期時的資料必然好壞參差 ，而雷曼兄弟事件的教訓是千萬不可在情況未穩定前造 次行動。其次，當國債利率已經上揚時，央行同時面臨 著回收流動性和穩定債市的雙重任務。而且，央行對如 何收緊流動性全無經驗。目前流動性大量注入金融體系 ，只是由於銀行借貸審慎而暫時未對實體經濟造成衝擊 。在銀行資本得到重組之後，一旦銀行開始借貸，資金 的乘數效應會爆炸性地出現。

如此大的流動性，在經濟復甦之後，幾乎無可避免 地會帶來通脹，而且美元因素勢必將其變成一個全球性 壓力。美國政府為拯救經濟開出天文數字的財政赤字， 美債、美元紛紛受到拋售壓力。美元貶值，帶來所有以 美元計價的資產升值。能源、商品、農產品價格大漲， 成為誘發全面通脹的催化劑。

筆者認為，資產價格通脹已經展開，消費物價通脹 則會在2010年~2011年之間抬頭。兩年內全球CPI可能由 目前的通縮水平，一躍升至3~6%的通脹水準。全球央行 將被迫作出強烈的政策反應－－全面收回流動性，利率 到2010－2012年較目前水準上調3~6%（包括利率水準正 常化和加息）絕對不出奇。

數量擴張政策是這次央行對抗金融海嘯的特效藥。 央行直接干預，通過大量購入商業票據和債券，拉了低 商業利率，重啟了資金市場運作。不過，央行當時面臨 著金融收縮和經濟衰退局面，並無物價上漲的後顧之憂 ，有傾全力一擊的政策空間和政治授權。

然而，一旦通脹再起，貨幣當局勢必腹背受敵：一 方面需要穩定經濟，刺激需求；另一方面必須維持幣值 ，將流動性推回到正常和合理的水準。在戰後經濟史上 ，央行很少在兩條戰線同時作戰並取得成功的先例。

這輪經濟危機的第三個醜陋的頭，應該是通脹失控 ，迫使央行大幅提高利率，由此帶來新的經濟調整和市 場恐慌。流動性驟緊、資本成本激升，是這個階段的特 征，估計過度進取的投資者會陷入新的困境。目前出現 的流動性驅動型資產價格上漲，既是機會，也可能是未 來的陷阱。

筆者看來，高通脹局面不是不可避免。不過，央行 必須在經濟衰退和流動性過剩兩面懸崖之間的羊腸小徑 上摸黑前行。沒有多少歷史經驗可資借鑒，也沒有什麼 成熟的經濟理論作為指導，央行們目前似乎還沒有一個 令人信服的退出機制來抽乾過剩的流動性。政治因素、 市場因素干擾著決策者政策的思考和判斷，其失手的可 能性頗大。

通脹來臨的時機，至關重要。究竟危機的第三步是 通脹抑或滯脹，相信取決於今後12個月經濟復甦的力度 、央行貨幣環境正常化的手法，以及你我運氣。這輪危 機，我們只過了一半。