股市融資遇阻 企業求諸債市（圖）

2008-08-28 21:35 與股市多年來的親密接觸出現了危機，中國企業正開始轉向債市。

中國大陸的許多大公司正在新發行數十億美元的公司債券，與全球避免揹負債務的大勢背道而馳。中國企業的做法受到了人民幣升值預期的支持。人民幣升值會提高海外債券持有者的回報率，有助於中國公司以成本較低的條款發債。

另一方面，不少現金短缺的中國中小企業迫不得已向對沖基金求助，但向後者借款有時要付出高昂的代價。

中國股市重挫、銀行提高放貸標準和北京的政策制定者希望給經濟增長降溫、減緩通脹，這切斷了其他的融資渠道。基準上證綜合指數今年以來累計跌幅達到了55%左右。

被任命為瑞信(Credit Suisse)在華新設合資公司負責人的葛甘牛(Neil Ge)說，股市的大門基本已經關上。因此對想要融資的企業而言，唯一的途徑就是債券市場。

這樣的大背景可能會誘使更多的中國企業通過舉債來融資。但從中長期來看，這種變化可為中國企業開闢出另外一條融資渠道，甚至為全球投資者建立一個新的市場。

湯森路透(Thomson Reuters Corp.)的數據顯示，今年以來中國大陸公司共發行債券約為250億美元，比去年同期增長了近53%。銀行界人士表示，後幾個月的債券發行計畫仍排得很滿。葛甘牛說，我們預計發行額將是去年的兩倍。

中國的債券市場與美國相比規模依然很小，今年以來美國已經發行了1.2萬億美元債券。而湯森路透的數據顯示，今年美國的發行額比去年同期下降了41%。在日本，按美元計算，公司債的發行減少了6%。信貸危機降低了對高收益、高風險債券的需求，同時各行各業的公司都面臨著降低負債的壓力。

湯森路透稱，在中國的推動下，亞洲公司債的發行量達到了創記錄的水平，今年以來的發行總額達到910.1億美元，比上年同期增長3.6%。

今年7月，北京北辰實業(Beijing North Star Co.)發行了人民幣17億元（約合2.48億美元）五年期債券。北京北辰實業是北京市政府持有部分股份的上市房地產公司。今年早些時候，深圳發展銀行 (Shenzhen Development Bank Co.)發行了總額65億元的債券。中國石油(PetroChina Co.)和招商銀行(China Merchants Bank Co.)也都在申請發行總額高達人民幣900億元的債券。

香港一位對沖基金經理說，西方投資者尤其熱衷於購買此類債券，因為人民幣升值會增加利息收入的價值，儘管中國發行方可能缺乏理由開出更高的利率。比如，北京北辰實業的票面利率為8.2%，而深圳發展銀行的票面利率為6.1%。

儘管大部分債券都是在國內銷售，但外資還是可以通過中國政府的合格境外機構投資者(QFII)機制購買到一些債券。

中國的公司債市場還得到了監管層的推動，不過還不清楚這種推動能發展到何種程度。去年，中國證監會發布新規，允許國內上市公司通過上海證交所向零售投資者進行首次公開募股(IPO)的系統發售公司債。

西方投行非常希望染指這塊承銷業務，但具備資格的公司是鳳毛麟角。中國監管機構要求西方投行在大陸擁有得到批准的合資機構，並首先獲得承銷許可證。由於這個原因，瑞士銀行(UBS AG)在西方投行中獨領風騷，不過瑞信有望緊隨其後。

瑞銀證券有限責任公司(UBS Securities)一位投資銀行家稱，中國的房地產公司是最大的發行方，國內房地產市場的低迷讓他們的資金捉襟見肘。瑞銀證券是瑞士銀行在中國設立的公司。

還有一些公司的資金狀況更為緊張，它們通過IPO融資的希望因為股市的暴跌而破滅，因此只能通過私募渠道向對沖基金融資，而對沖基金常常收取很高的利率。

活躍於私募領域的對沖基金包括密爾沃基的Stark Investments和紐約市的D.E. Shaw Group，以及美林(Merrill Lynch & Co.)和德意志銀行(Deutsche Bank AG)等大銀行內部運營的對沖基金。目前，這些基金的私營借貸交易可能會獲得比股市上更高的回報率。

香港對沖基金LIM Advisors的基金經理卓百德(Peter Churchouse)說，市場到了這種地步，就只剩下私募了。

由於私募交易通常不會公開披露，金額和條款方面的信息很難得到。但對沖基金經理稱，許多情況下，這類貸款的成本很高。對沖基金錶示，一些交易的利率已經升到 16%至19%之間，有時甚至超過了20%。對沖基金經理稱，在市場去年轉壞前，亞洲私募可轉換債券的票面利率通常在8%至10%之間。

中國大陸的資本控制決定了此類交易需以外幣進行，並在海外完成。

知情人士稱，一些交易包含所謂的"棘輪條款"(ratcheting provisions)，允許債券持有者今後按折扣價購買一定數量的股票，這可能會讓他們擁有超出企業所有者意願的更大數量的股份。

一些亞洲基金業人士擔心這些條款可能導致對海外公司的打擊。在10年前的美國，讓放款人持有更高股份的貸款交易成為了著名的"無底洞可轉換債券"。在美國的幾個案例中，公司後來都對放款人提起了訴訟，指控債券持有人賣空股票，壓低價格，以收購更大數量的股份。

對沖基金錶示，中國的條款通常並不這麼苛刻。一般來說，貸款人不能獲得一家公司的控股權。而且，亞洲監管機構都對IPO之前的融資交易設定了鎖定期。 Stark Investments的一位分析師表示，監管機構希望確保IPO之前的投資者不比持有公開發行股票的股東更有優勢。

基金界人士正在密切關注一家借款方──廣州的房地產公司恆大地產(Evergrande Real Estate Group)，以瞭解私募交易的成功程度。知情人士透露，今年7月，美林和德意志銀行的內部對沖基金向該公司提供了約5億美元資金。恆大地產暫緩上市導致其現金需求激增，這已經是近幾個月來這兩家對沖基金第二次向該公司注資。貸款條款尚不清楚，恆大地產也未回覆要求置評的電話或電子郵件。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)