易憲容：上市公司「再融資」並非中國證券市場唯一問題

2008-03-06 13:09 經濟學者易憲容近日撰文，對中國上市公司"再融 資"的焦點問題提出理性思考. 他表示，由於中國平安 保險公司 1月21日發布公告稱，公司董事會通過再融資 1600億元人民幣的議案。這一巨額融資猶似一顆重磅炸 彈，炸得中國股市遍體鱗傷。不僅平安股票急劇下跌， 幾乎壓垮內地股市，而且整個股市指數狂跌。

同時，針對國內股市這種狂跌，有人認為最近國內 股市的大跌就是平安等企業再融資惹的禍。比如 2月25 日股市暴跌，眾多股民紛紛將原因歸咎於中國聯通的再 融資傳聞。繼平安、浦發、大秦、中石化後，中國聯通 當天突然傳出即將再融資 600億元，聯通開盤40分鐘後 股價已經跌停，盤中雖屢次被打開，聯通高層也公開否 認傳聞，但"巨額再融資"傳聞對市場而言已經是杯弓 蛇影，中國聯通最終封於跌停。當天滬深股市大盤藍籌 帶頭殺跌，滬指全天收報 4192.98點，大跌177.31點， 跌幅達 4.06%，更創下2007年 7月份以來的新低。可以 說，在國內股市這次恐慌性暴跌中，股市狂瀉 23.7%。 市場怨聲載道，罵聲不絕於耳。

針對國內股市這種脆弱性，監管層意識到了上市公 司再融資圈錢的嚴重性，於 2月25日在其網站上發布題 為《深化改革和監管，推動資本市場持續健康發展》的 答記者問予以關注。並表示，上市公司在做出再融資決 策前，應根據市場情況和自身實際需求，慎重考慮籌資 規模和時機，慎重考慮投資者的承受能力。認為上市公 司再融資不應是"惡意"圈錢行為。

從已經的資料顯示，截止 2月20日，30餘個交易日 裡，計有44家上市公司提出再融資總計高達 2599.28億 元，平均vC家公司59億多元。而2007年全年共計 190家 上市公司再融資總共才3940億元，平均vC家公司不到21 億元。兩者相比較，2008年上市公司的再融資行為不可 思議。由此也導致整個市場討厭與恐慌。

不過，對國內上市公司巨額的再融資而導致股市的 恐慌這種現象值得很好的思考，首先，上市公司的再融 資是由誰來決定，是上市公司本身，還是市場、政府及 外部u賳磢怴H如果是上市公司本身來決定，為什麼上市 公司的再融資會如此獅子大張口，所要融集的資金會越 來越多？本來上市公司再融資對外部u賳磢怢蚖﹛A是利 好的事情，為什麼他們不認可？反之會掀起市場如此大 波瀾？為什麼最後只能通過監管部門出臺來安撫市場， 逼得管理層反對"惡性"再融資？等等。

其實，在一個成熟的證券市場中，上市公司的再融 資問題，只要上市公司這些行為符合相應的市場規則， 那完全是上市公司自身的事情。上市公司要再融資多少 、什麼時間再融資、價格多高，應該完全是上市公司本 身的行為，外部u賳磢怍峊奕鶖琤誘．拓n通過輿論的方 式v蚚晹貝峇牊鵅C因為，很簡單，外部u賳磢怍峊奕鶚? 全能夠通過用腳投票的方式v茠竁F自己的意見。

市場認可上市公司再融資的這種方式，那麼外部u? 資者就可能購買它們的股市；如果外部u賳磢恍峊奕? 認可上市公司的行為，那麼外部u賳磢怌琤誘ㄦ|去購買 這些上市公司的股票。不僅不購買這些上市公司的股票 ，甚至於把其手上這些上市公司的股票賣出。

因為，在證券市場中，任何投資者的買賣絕對不會 是強制性，即投資者認為這家上市公司的股市不好，也 要強迫投資者購買。既然對上市公司再融資的"惡習" ，市場可以用腳投票的方式v茠竁F意見，為什麼要勞管 理層興師動眾呢？

上市公司要再融資，當然要有理由，否則這些上市 公司是無法通過證券監管部門審查這一關的。市場的輿 論認為，為什麼上市公司再融資遭到市場激烈的反對？ 就在於這些上市公司再融資過大、再融資的時機不好， 及相關的資訊不公開透明等。我想，這些應該都不是反 對上市公司再融資好的理由。因為，這些上市公司再融 資的規模及時機，完全由上市公司本身來決定，投資者 認可就進入，否則就用腳投票退出。至於相關的資訊公 開透明的問題，當然要滿v牯妧瑋″軉衈釭熙W定，如果 上市公司違反了證券發行的資訊披露原則，監管部門不 僅不能夠讓這樣的上市公司再融資，反之還得根據相關 的規則進行嚴厲處罰。但是，如果再融資上市公司達到 資訊披露的標準，市場還要求這些上市公司來披露公司 的商業秘密，那麼，當這些資金融集到後，一定不利公 司的談判與交易。

還有，在一般的情況下，上市公司再融資目的就是 如何來改善公司的經營及體質，以使讓國內股市上市公 司質量越來越好。但是，為什麼這次上市公司再融資則 成了導致國內股市快速下跌的導火線？其實，最為根本 的問題並不是上市公司再融資，不是上市公司再融資的 規模及時機，而是由目前中國證券市場的基本特徵決定 的。

就目前中國的證券市場來說，儘管中國證券市場是 市場化程度最高的市場，但是它仍然沒有走出政府對證 券市場完全主導的陰影。政府對國內股市的主導不僅在 於國有企業佔上市公司的絕對主導地位，而且在於政府 決定國內股市發展速度與規模，甚至於決定了國內股市 指數的高低及股市的定價。在這樣的情況下，市場的投 資者一定會喜歡市場的高風險，因為風險越高，投資者 可能的收益就越高。同時，當市場出現問題，投資者一 定會把投資風險歸結為政府，要政府出臺各種政策來承 擔。

同樣，對於上市公司來說，由於股市是由政府的信 用擔保，那麼上市公司不僅能夠獲得廉價的資金，而且 在攫取市場的資金之後可以不對投資者負責。甚至於在 獲得投資者的資金之後，可以濫用或低效率使用不會受 到處罰。在這樣的情況下，哪一家上市公司會沒有慾望 不從市場攫取更多巨額的資金呢？

因此，就目前國內股市的情況來看，我們並非僅是 盯住上市公司再融資的問題，而是要全面清算現有的證 券市場制度規則，特別是證券市場的基礎性制度。如果 這樣方面不改變，儘管這種上市公司的再融資現象會受 一定的程度限制，但是同樣會有另外的掠奪投資者的方 式出現。這就是我們要對目前國內股市深入思考的根本 所在。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)