特別國債不特別

2007-09-13 23:14 作者:李秦

2007年9月10日，中國財政部稱，2000億元特別國債將通過全國銀行債券市場向社會公開發行，為10年期以上可流通記賬式國債，票面利率根據市場情況靈活決定。至此，1.55萬億元特別國債第二期的發行數量和發債對象有了眉目。

2007年6月29日，十屆全國人大常委會第28次會議批准財政部發行1.55萬億元特別國債，用於購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金。8月29日，央行通過農行轉手買入財政部發行的首期6000億元特別國債。

1.55萬億元特別國債，這是中共建政以來發行的最大一筆特別國債。這項宏觀經濟調控措施，引起了社會各界的高度關注。特別國債的發行有什麼特別用意？原財政部長金人慶是這樣解釋的：「特別國債有效緩解流動性偏多，這有利於抑制貨幣流動性，緩解人民銀行對衝壓力」。

那麼，特別國債是否能緩解流動性過剩？答案是否定的。清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵指出：「特別國債對於流動性會有影響，這個概念是有問題的。」他認為，特別國債的發行與流動性沒有直接的關係。這種說法得到了社科院及眾多研究機構的認同。較為一致的看法是，為了降低1.55萬億「超級航母」的特別國債對於市場流動性的直接衝擊，財政部一般不會直接向社會發行，這樣的話，對於市場的流動性將沒有任何影響。

即便在央行持有特別國債後，由央行再分批投放給銀行間市場機構投資者，那是另一個層面的問題，屬於貨幣政策公開市場操作的範疇，而不再是特別國債的功能。因而，財政部給全國人大的說明中指出的，發行特別國債意在「抑制貨幣流動性」，與其後財政部負責人指出的「不直接影響市場貨幣供應量」，是一個自相矛盾的說法。

銀河證券研究部吳天舒指出，由於下半年約有1.5萬億元央行票據到期，所以即便央行將持有的1.55萬億特別國債全部轉發給市場，那麼兩者對沖，也不會對市場的流動性有太多影響，只是做了一個置換，況且下半年的新增外匯儲備還將有2000多億美元，因而新增的流動性依然很可觀。這樣看來，發行特別國債並沒有增加貨幣政策的工具或者改善其效果。而其對資本市場的影響不僅間接，甚至有可能是反向的。因為發行特別國債從根本上來說還是擴張政策，反映了流動性充裕的現實，融資成本的增加與通脹並存的局面，可能加速資金向資本市場流動。

同時，發行特別國債沒有改變基礎貨幣的形成機制，相當於把央行持有的多餘外匯儲備轉化為其他官方機構持有外匯資產，而通過結匯發行基礎貨幣這一體制而產生的流動性過剩格局，不會因此改觀。因此，對於短期的宏觀調控來說，特別國債完全可有可無。而從長期講，國債也許只是比央票更有名份。

特別國債緩解央行對衝壓力，但是，總得有人買單。高盛中國區高級經濟學家梁紅在最近的一份報告中稱，隨著特別國債的發行，將有相當一部分央行對沖操作的成本直接轉移到財政部。

目前，為了維持國內貨幣供應，央行承擔了大部分直接操作成本，主要依賴發行央票和上調法定存款準備金率來進行對沖操作。央行持有外匯資產和國內債務，一旦人民幣對外國主要貨幣升值幅度大於中國和相應國家之間的利差，央行就要承擔損失。特種國債發行，財政部將直接分擔部分央行對沖成本。

此外，本次國債首期6000億元通過轉手向向央行發放，再由央行轉化債券的期限來吸收市場的流動性，提高了央行置換成本和資產負債之間不匹配的金融風險。

這次，由財政部發行1.55萬億元特別國債向央行購買相應額度的外匯做資本金的外匯投資公司，向美國黑石集團投資30億美元出現虧本。如果匯投公司無法償還到期的特別國債本息，財政部為減少成本必然會反對加息，央行的貨幣政策將受到掣肘。

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