馬丁．沃爾夫：中國股市的全民狂躁

FT 中文網主編張力奮 （以下簡稱張）: 中國非常善於創造令人震驚的統計數字。最近幾個月，中國又在創造一項新的記錄，即中國可能已成為世界上股票交易規模最大、炒股人口最多的國家。據我所知，過去幾週，中國每天都有30多萬普通居民開立股票賬戶，股票賬戶的總數已達到一億。中國股市目前正在經歷的的極度狂熱，是史無前例的嗎？這個泡沫是否遲早要破？

馬丁·沃爾夫（以下簡稱馬）：我認為，中國股市目前出現的情況，是可以預見的。在資本主義初級階段，這種情形很正常。泡沫總是不停地出現，導致投機狂躁症。歷史上，一些最著名的泡沫。就發生在17世紀和18世紀初歐洲資本主義的早期。當然，近代歷史上，股市泡沫仍然存在。離我們最近的一次是7年前的網路泡沫，地點就是被視為世界上最先進市場經濟體的美國。因此，泡沫總是資本主義的一部分，伴隨的是集體性癲狂的發作。

當然，這也可能發生在中國這樣的國家：在中國，資本主義完全是新生事物，人們很少有這方面的經驗。對他們來說，機遇和風險都是新生事物，至少對中國目前的幾代人都是這樣；當然，這些國家還得有出色的經濟增長。泡沫的背後常常有一些實質的因素支撐著。如果回顧一下過去三四百年出現的任何一個大泡沫，你就會發現，每個泡沫背後其實都有一些真實的東西，問題只是投機行為最後失控。顯然，中國現在就是這個狀況。

當然，中國還存在其它一些因素。我認為，那就是歷史上中國人喜歡賭博。股市一直是種賭博形式，難怪有大量賭徒進入股市，因為看上去很容易就能賺大錢。但在中國，多數人都缺乏經驗，股市就更具有吸引力。還有一個因素就是，中國人的投資機會太少。對大多數中國人而言，他們可以將錢存入銀行，但利息非常低；他們也可以買單元房，更幸運些，可以買別墅。但是中國人可購買的其它資產不多，他們也不能輕易到海外投資。這又給了他們一個炒股的好理由。

股市可能崩盤，時間難測

現在，在中國經歷的是種狂熱，最後會崩潰，這是確定無疑的。在這一點上，沒有什麼秘密可言，但人們不可能預知市場崩潰的時間，我們不知道它到底何時會發生，不知道崩潰的程度有多深，但很可能會非常深。很多人會賠錢，聰明點的人會提前離場，然後永遠過著富足的生活。

應對這種狂熱的關鍵在於，在市場崩潰前離場，但這個時機的把握非常難。歷史上的股市泡沫中，有些著名的提早離場的例子，也有些人提早離場、然後又重新進場。英國歷史上最著名的例子就是艾薩克•牛頓(Issac Newton)。他是英國歷史上最偉大的科學家，或許也是人類歷史上最偉大的科學家。他起先在「南海泡沫」(South Sea Bubble)中賺了很多錢。這是18世紀初英國的一個大泡沫，在人們的意料之中。當時牛頓賣掉所有股票後離場，但後來又重新進場，虧了許多錢。

張：但是，很多中國股民現在有種幻覺或錯覺。他們認定，出於政治上的考量，特別是2008年北京奧運會，中國政府不會讓股市下跌，以便為這個中國歷史上最大規模的國際活動營造良好的社會政治氛圍。你真的認為，中國政府會在迫不得已時直接干預拯救股市嗎？

馬：人們抱有這種想法是很反常的。如果你觀察一下股市泡沫的歷史就會發現，政府並未那樣做，沒有救市。中國政府很富有，擁有很多資產。此外它還可以無限量地印製貨幣。因此，如果它真的想製造足夠多的貨幣來支撐股市，從國民手裡買下所有股票，它是完全可以做到的。當然，幾乎可以肯定，這種行為的代價將是非常嚴重的通貨膨脹，中國政府還會因此失去對貨幣供給的控制。股市漲得越高，中國政府挽救散戶投資者的成本就會越高。如果它真想挽救散戶投資者，它自然也就要將所有的股票重新國有化。

中國當局不太可能救市

我認為，中國政府這樣做的可能性非常小。我無法預測中國政府會如何做，以及它對這種狀況擔憂到什麼程度，但救市的可能性非常小。如果中國的經濟學家和央行官員提供的專業建議是救市，將是重大錯誤。散戶投資者必須明白股市有漲也有跌，他們需要認識風險。此外，正如我所說的，如果中國政府真的企圖挽救散戶投資者，就很有可能造成通脹。我猜想，那些認為政府會出來救市的中國人最終可能會失望。不過，如果中國政府真的想這樣做，它還是有能力的。

張：過去幾個星期，我們注意到一個有趣現象：中國政府以啟蒙教育者的身份，告誡老百姓理性炒股，警惕股市泡沫。一些官方主要媒體又重新撿起了過去的做法，發表重要社論，就股市的風險警告國民。在中國，政府的這種角色或干預有效嗎？是否會適得其反？

馬：這個問題值得討論。資本主義在中國還是新生事物。按照我的理解，很多上市的資產至少部分仍屬國有企業。就總體而言，中國是在政府的控制下向市場經濟轉型，因此中國仍被稱作社會主義經濟體。中國政府提醒人們注意風險的做法不無道理。回過頭來看，上世紀90年代末的股市泡沫——以著名的美聯儲為例。美聯儲 (Fed)主席在1996年就表達過他對泡沫的擔憂，國際組織的官員也不斷表示過對各種泡沫的擔憂。因此，對央行一級的政府官員來說，提醒人們股市有風險、股市已偏離基本面、投資者可能虧很多錢，這種做法並非沒有道理。在某種程度上，如果政府不發出這些警告，那麼如果出了問題，人們就會拚命埋怨政府。因此，從某種程度上講，政府官員發出這些警告是明智的。這樣他們就可以說，這是你自己的錯，我們告訴過你，股市風險很高。它確實風險很高。

張：但現在各種跡象顯示，官方對大眾的教育攻勢，儘管意願很好，似乎沒有奏效。中國的央行似乎也無法以自己期望的方式來影響市場。一直非常謹慎的央行行長周小川幾星期前發話警告，試圖讓市場穩定下來。結果卻恰恰相反。市場的反應是讓狂熱的市場再創新高。中國政府還能做什麼？ 可動用什麼政策工具?

常規金融手段難解投機狂躁

馬: 即使這不能完全奏效，但他們還是可以這麼做。我認為他們說出來是對的。現實是，當人們閱讀報紙，得知其他中國人是如何變得富有的時候，要阻止人們湧入股市幾乎是不可能的。

一個更有趣的問題是，他們是否應該採取政策行動。是否應該收緊貨幣政策？在20世紀90年代的泡沫期，這在西方引起一場大討論。這對中國是個艱難的抉擇，不過我認為，出於一定程度上與匯率相關的多種原因，中國有理由運用利率工具實行更緊縮的貨幣政策。中國的一個問題是，相對於回報以及良好的經濟狀況，中國的利率水平太低。當然，難點在於目前的外匯儲備積累過於龐大，令加息變得幾乎不可能。因為這有可能吸引來更多的外匯。

因此，只要他們維持現行的匯率政策，他們就不能輕易擁有獨立的貨幣政策。我認為採取政策行動，比只說不做要好。但是實際上，即便中國調高一點利率，如果人們預計股價一兩天就會上漲10%的時候，也不會有什麼效果。現在看來，沒有什麼常規政策手段可以阻止中國目前正在發生的這種股市狂熱。

張：目前有泡沫，而且人人都相信這是泡沫。如果中國股市崩盤，最糟糕的結果可能是什麼？能設想一下可能的情形嗎？對中國經濟基本面與信心有何影響？許多金融專家認為，全球股市對中國股市可能的影響，不再有以前的那種免疫力？

如崩盤，對經濟基本面影響不大

馬：我傾向於認為，這方面的影響會相當小。來自中國的統計數據不容易讀懂，當然它們也不是最新數據。但我沒看到任何跡象表明，繁榮的消費是受到股市財富增加的推動。事實上，對中國而言，令人震驚的是消費何等疲弱，而不是何等強勁。

我猜想，迄今為止，利用這種泡沫到外面大量購買昂貴東西的人仍然很少。如果事實如此，那麼即使泡沫破裂，對消費產生的影響也不會有多大。如果泡沫會對投資中國的計畫產生重大影響，我也會非常吃驚；如果對投資計畫中的目標公司產生什麼影響，我也會感到吃驚。因此，理智地看，這一切似乎表明，泡沫和股市是個很獨立的現象。

必須記住的一點是，在中國，股市在很大程度上畢竟是個賭場，而且股價對公司管理層的影響也比較有限，並購交易實際上並不存在。中國經濟不是西方的資本主義經濟，中國股市不是由市場控制，實際上它也不是每個人的主要收入來源。因此，關於中國股市的真正問題之一，就是它們象徵著什麼？它與西方的股市很不相同。我預計，股市崩盤對中國人的主要影響就是會讓他們遠離股票。在一段時間之內，要想說服他們購買股票很困難。當這種事情發生時，對現有公司進一步實現大規模私有化，就會變得更為困難。

我認為，就長期而言，這是件好事。如果你假設中國當局的最終目標是將公司的所有權分散得更廣的話，那麼，股市崩盤可能就是一個不幸的副產品。

從國際角度講，受傳染的範圍會很小，因為人人都能看到事情的進展。中國的影響力很大，但卻不應有任何直接的「傳染」。外國人並沒有深度參與中國股市。同時，中國人實際上只擁有很少量的外國股票。我預計，假若中國股市崩盤，一天或一週後，這個地區或許還有點亂，世界上的其它地區，則一切照常運行。假若中國股市崩盤，可能會出現什麼後果？人們會說，好吧，讓我們看看其它估值較高的市場吧，看看對它們的投資是否看上去更合理？然後他們會開始以同樣的理由考慮眾多其它市場。實際上，我認為，股市是中國融入全球經濟程度相當有限的少數領域之一。因此，股市泡沫的破裂，將不會對中國或全球造成巨大影響。

張：假定中國股市衝擊的主要是國內。你知道，目前中國的股票交易帳戶數量接近1億，這意味著許多低收入人群將直接受到嚴重影響。不少人擔心，如果股市泡沫破裂，勢必導致中國社會的不穩定。對中國領導人來說，社會穩定畢竟還是頭等要務。

馬：作為局外人，我很難評判此事。曾經有很多事情讓我認為可能在中國引發緊張。中國可能能導致社會不穩和群眾抗議的事情有很多：如官員腐敗、政府官員（尤其是地方官員）為開發強佔土地、社會不平等加深、公共服務的腐敗（尤其是農村地區）等等。然而，中國仍然保持著穩定。

如果股市泡沫破裂（我認為將會如此），許多人將一貧如洗，他們會失去所有的財富，不僅包括他們賺得的財富，還包括他們投入的資金。這些人會是誰？他們將會在多大程度上批評政府？在政治上會做出何種舉措？我不清楚。

張：不過，中國股市的問題是：很多股市的投機者不是常規的玩家或賭徒。常規的賭徒，能夠接受股市的遊戲規則，那就是，股市中有輸有贏。而這些投機者只接受一種可能性，那就是他們最終只能是贏家。

馬：這非常類似於1999年所謂的「格林斯潘對策」(Greenspan Put)。這種看法認為，格林斯潘一定會拯救美國股市。但最終他沒有這樣做。當然，中國政府不會拯救股市。失望的人群會大量出現。他們最終會吞下苦果，重新回去工作。繼續生活，將失敗歸因於經驗。有些人會非常傷心，有些人可能會自殺。這些事情總會發生。

在中國的股民中，相當大部分還是生活體面的中產階級，勤勞工作的那種人。至少在其他國家，他們不是那種動不動就上街抗議的那個群體。所以，我的猜測是，只要在總體上經濟繼續運營良好， 增長持續，能創造更多的工作機會，抗議聲會漸漸消失，生活如常進行。

金融機制過於薄弱，是更大政治威脅

我的理解是，中國政府基本上是在通過股市向人民承諾繁榮。如果股市崩盤，人們會認為是政府騙了他們，可能會出現那種後果。但也可能出現另一種可能，那就是政府會走向一個更加反市場的方向。這可能應證了中國政府和黨內一些人的看法，也就是他們認為中國走向資本主義的速度太快了。對這種觀點，我還是有些認同的。

很可能會引發一些針對市場的抗議，尤其是金融市場，就像上世紀30年代美國股市崩盤後所發生的情形。這是非常不幸的。因為我認為，在前途無量的中國，存在的一個事實是：中國的金融市場過於薄弱，相對於針對政府的抗議而言，這個問題可能是更大、更直接的政治威脅。

(根據英文錄音整理、翻譯及編輯而成。）(文章僅代表作者個人立場和觀點)