警訊！有史以來最大的地產泡沫將在近期破裂?!

世界經濟正處於有史以來最大的房地產泡沫之上

美聯儲將利率保持在異乎尋常低的水平，並保持了很長時間，這引發了一次巨大的短期美元流動，特別是順利地大量流向亞洲資產市場。自從2002年年初以來，亞洲的中央銀行所持有的自由兌換外匯儲備翻了一番，達到了2.2萬億美元。這曾經造成了對美元國債的大量購買，創造了美國的房地產泡沫。中國的基礎貨幣投放迅速增加，也創造了巨大的房地產泡沫。

這個泡沫將在數月內破裂，不會超過一年

目前，這個泡沫是如此之大，已經導致了能源和食品供應出現嚴重的瓶頸現象。以美元為主導的經濟體的貨幣環境會繼續緊縮，不論是中央銀行們為了對付通貨膨脹而提高利率還是通貨膨脹吸收了更多的貨幣，這兩者都使得美元區的貨幣條件緊縮。中國的家庭儲蓄存款已經開始下降，因為中國人需要在生活開銷上支出更多。美國的零期限貨幣?MZM：一個經濟體系內流通貨幣供應的指標，等於貨幣供應減定期存款加貨幣市場基金，或者被稱為貨幣市場流通的貨幣。?的增長已經停滯。

石油價格和上海的房地產價格將成為轉折點

上海是這次經濟泡沫的地震中心，這種情景有如1997年的香港和1990年的東京。當由於資金短缺而使得上海房地產的需求最終下降的時候，泡沫就會破裂。

拒絕升息造成泡沫失控

中國拒絕提高利率的做法刺激每一個潛在的投機者加入到這個有史以來最大的泡沫當中，因為這些投機者相信中國政府部門有能力控制並延長目前的投資繁榮。我認為，這是最後的瘋狂。隨著中國的通貨膨脹和美聯儲加息的不斷發展，離「最後算賬」的日子越來越近了，僅僅是幾個月，而不是一年。

今年，在短短一個夏天掠過「柔性踏板」之後，全球經濟再次顯示出加速的趨勢，這種情況給人留下了一種印象：似乎全球經濟已經完成了完美的著陸。這種觀點顯然是錯誤的。全球經濟根本就沒有軟著陸。取而代之的是，中國拒絕提高利率正在引發新一輪的投機浪潮，這支持了全球經濟的增長。「有規則的」步伐所做出的就是使得投機成本一直廉價到1.75%，因此，週期性投機浪潮不間斷地為全球經濟繼續快速增長提供動力。

我認為，全球經濟正處於有史以來最大的房地產泡沫之上，而這一泡沫是由中國和美國創造的。美國的房地產泡沫已經引起了美國的消費和中國的投資的膨脹。房地產將需求膨脹的如此之大，以致於食品和石油的供應瓶頸現象引起了通貨膨脹。泡沫將突然破裂，因為貨幣供應緊縮，這又是由於中央銀行們為了阻止通貨膨脹而緊縮，或者加速了通貨膨脹吸收貨幣的邊際供應。這次經濟泡沫的命運已經脫離了政策制定者們的控制。

上海房地產價格對石油價格比例的極限變化是顯示調整時間點即將到來的關鍵。中國正在以不斷上升的價格將上海的房屋出售給海外的中國人，這彌補了石油價格上升對中國經濟的影響。

孿生房地產泡沫一直支撐著需求

中國和美國成為了全球需求的發動機。在2002-2004年間，中國的貿易總額增加了6600億美元，美國增加了3980億美元。這一萬億美元國際貿易的增長顯示了中國和美國需求的強勁。當中國經濟總量相當於美國經濟總量的七分之一的時候，中國的貿易增長量比美國的貿易增量多出了66%還要多。這反映出美聯儲的政策對中國產生了比對美國還要更加有力的影響。(見下表)

美國的貿易增長開始有些減弱，美國七月份的進口比六月份減少了1.5%，基準經過八月份的調整後，可能減少的更多，因為最近有一次微小的IT技術泡沫破裂。然而，因為今年美國的進口增長是去年的兩倍，它在其他經濟系統的收入效果會一直反饋回來，所以，美國貿易的減少被全球經濟感覺到可能要花幾個月的時間。

中國的貿易持續迅速成長，近些年的增長超過了平均水平的兩倍還多。儘管石油價格不斷上漲迅速增加了進口的開支，中國仍然繼續保持順差。因為美國的需求減少，中國就逐漸成為了全球經濟唯一的需求發動機。中國經濟總量只佔全球經濟總量的4%，中國之所以扮演著如此重大的角色是因為在格林斯潘對利率政策的 「運籌帷幄」之時在中國創造了一個巨大的泡沫。

表一：中國和美國的貿易增長

國家 中 國 美 國

單位 ($bn) (%p.a.) ($bn) (%p.a.)

1970s 3.2 23.6 39.2 19.1

1980s 7.7 11.7 41.2 6.5

1990s 35.9 15.2 111 8.5

2001 35.4 7.5 -131.8 -6.4

2002 111.1 21.8 -18.1 -1

2003 230.2 37.1 127.2 6.9

2004E 323.3 38 279.5 14.2

資料來源： CEIC和摩根士丹利

註： 2004年的數據是根據今年中國前八個月的數據和美國前七個月的數據推算得來的。

亞洲給美國寬鬆貨幣政策加壓

在IT泡沫破裂以後，在美國市場，資本回報率迅速下降。為了緩解IT泡沫所帶來的痛苦，美聯儲快速地削減利率。9.１1事件和伊拉克戰爭延緩了這一以改善貨幣條件為主要方式的刺激政策對需求的正面刺激。這導致了一個空前的低利率時期，這引發了大量的「carry trade」，即利率差價交易(在國外市場借入資金，然後在國內市場上買入固定收益證券以抵消國外市場上所持有的頭寸，個體投資者會選擇努力利用國外市場的低利率。這種情況下投資者幾乎能夠獲得無風險的投資回報，除非匯率發生了不能預料的變化。譯者注)，這種交易主要引發了亞洲的資產市場繁榮。

亞洲的中央銀行們不希望投資資本來決定它們貨幣的價值。美聯儲基準利率之低和維持的時間都達到了空前的水平，再加上對沖基金的繁榮，導致了投資資本海嘯般流向了亞洲。自2002年年初以來，亞洲國家的外匯儲備的外匯儲備翻了一番。達到了2.2萬億美元。外匯儲備增長的1.1萬億美元中的大部分被再次循環進入了美國國債市場，這導致了真實收益率下降到了空前低的水平。

亞洲中央銀行們的行動給格林斯潘的貨幣政策帶來壓力。這種情況導致了一種印象：好像是格林斯潘先生購買了美國的國債。作為結果的長期的低利率在經濟陷入蕭條的時候引起了美國的房地產價格上升，在收入沒有增長的情況下，通過抵押再融資的方式刺激了美國的消費增長。

還在繼續吹大的中國泡沫

中國經濟一直處在資本回報率很低的環境中。我猜測，以名義美元計算，中國的投資回報率平均為大約3-5%的水平。美國的資本平均回報率大約是這一水平的兩倍。如果考慮了到中國投資的風險貼水為2-4%，中國和美國的對比會變得更加不容樂觀。因為相比之下少得可憐的投資回報，中國遭受了創歷史記錄的資本流出。

對於中國來說，當美國國債的收益率下降的時候，它引發了一部分中國逃逸資本回流。額外的流動性進入了房地產市場，引起了原材料價格的上漲，抬升了在中國投資的資本平均回報率。上漲的房地產價格是改善資本回報率的主要來源，而同時上漲的房價也創造了對原材料的強大購買力。

美國利率很低保證了有進取心的投機者們尋找新的回報可能性。中國的繁榮最終導致了對人民幣升值的巨大投機。在中國銀行系統中，這引起了流動性的海嘯，這又引起了當前能夠帶來最大回報的行業借入大量資金，主要是用於日用品產業和房地產行業的發展。

借款狂潮創造了中國的房地產需求。首先，借款狂潮的「滲漏」為那些想把自己貪污的錢「漂白」的人創造了機會。第二，被借款狂潮所引起的通貨膨脹推動中國的家庭部門將資金從儲蓄存款中撤出，用來購買房地產以對沖通貨膨脹。第三，因為房地產價格已經連續快速增長了六個年頭，海外和地方的投機者們躍躍欲試，購買了房屋，只為了一個目的：等待價格的上漲。

日益增長的房地產需求和發展已經創造出並且還在繼續引發螺旋式上漲。一些人能夠很容易地獲得資金，更加鼓勵越來越多的人跳進這種遊戲。中國拒絕提高利率再次刺激投機者們進入到瘋狂狀態。

貨幣緊縮已經開始

即使一個人能夠把當前的情況是一個泡沫這一現實說的明明白白，除非這個明擺著的現實發展到了轉折點的時點，否則，大多數投資者仍然不會離開這個「遊戲」。而在時機上能夠迷惑投資者的主要原因是相關方面的表現埋下了禍根，而大家渾然不知。因為大多數基金只報告每個季度的表現，它們並不承擔賭博的後果是正確的，但是可能會花超過三個月的時間去設計其投資計畫。

我們知道的是，在這個泡沫中哪裡有貨幣緊縮。日益提高的美國利率和通貨膨脹減少了可以用來繼續吹大泡沫(也就說，美國消費者的舉債消費和中國用於投資的借款)的可用之錢。

中國的儲蓄存款的增長出現停滯，原因是通貨膨脹增加了生活支出、為了在通貨膨脹的環境中保證自己的財富不縮水而購買了房屋、快速上漲的抵押貸款分流了儲蓄存款。這種情況在十年前的中國曾經發生過。當出現借貸繁榮的時候，它首先會引起家庭收入和儲蓄存款迅速上升。隨後，繼起的通貨膨脹增加了家庭消費支出，引起家庭儲蓄存款下降。在本輪經濟週期中，家庭儲蓄存款在2003年出現了年增長率達到19.2%的高峰，在今年8月卻下降了15.4%。

美國的貨幣流通額增長也出現了停滯。主要原因就是最近美聯儲提高了利率導致了貨幣需求的減少。在上個世紀90年代，美國貨幣市場流通的貨幣(MZM) 出現了年平均增長率達到7.7%的水平，在本輪經濟週期中，MZM的增長在2001年達到了21.3%，而今年8月份已經放慢到2.5%的水平。

當市場出現了大多數人都是贏家的時候，也就是股票和房地產的價格增長超過利率的時候，投機將會發生。伴隨著房地產和股票市場市值不斷增長，它需要更多的錢以保證遊戲可以進行下去。當貨幣供應量開始下降的時候，這將是發生在投機停止進行之前的事情，之後投機應該結束。

上海房價和油價下降是反轉信號

在每個泡沫中，引起泡沫破裂的原因都是不同的。一般的思路是有一件事情引起貨幣供應量下降。在1989年，日本銀行提高了利率，戳破了東京房地產的泡沫。在1994年，墨西哥持續增長的騁壯嘧腫鈧找(文章僅代表作者個人立場和觀點)