【深度】內地流動性與港元保衛戰之悖！(組圖)

港幣的聯繫匯率受到的衝擊越來越大……（圖片來源：CLARKE/AFP/Getty Images）

【看中國2019年4月13日訊】自四月初開始，港元匯率壓力有所減輕，逐漸脫離弱方兌換保證水平。

與此對應的，是香港資金面收緊，拆借利率攀高。

4月10日，HIBOR港元隔夜利率，HIBOR港元（1月）均創年內新高。

香港同業間(1個月)拆借利率變化情況（作者博客）

一 內地香港之間的資金聯通性

自利率曲線看，HIBOR港元（1月）並沒有因三月份港府回收流動性而持續穩步爬升。在3月25日-4月3日之間，港股有一段利率下行，隨後重新攀高。

與此對應，港股在3.26-4.3日區間明顯上揚，隨後上行乏力。

回想3月25日-4月3日區間的國內利率，上海同業間拆借利率（一月）來看，3月25日-4月4日這段時間，SHIBOR(1M)同期下行，與香港利率下行時間段完全同步。這顯示出，在港元趨近於弱方兌換保證水平的情況下，兩地資金連通性極強。

香港的聯繫匯率制度，是以喪失貨幣政策獨立性為代價，香港流動性收緊而短期利率下行，只能為外部資金流入驅動，來自抽取內地流動性補充。

二 港股、A股聯動

進入2019年以來，內地資金面的大幅寬鬆，源於2018年末基礎貨幣單月增加2.13萬億，理論上會釋放出12.75萬億流動性。

資金互通驅使內地、香港的股市同步變動，可分為4個階段。

1）一月初至2月末港府、內地同時利率下行，香港內地股市同步上漲。

2）隨後，中國央行暫停公開市場投放，地方債發行進度加快，回收了部分流動性。2月27日-3月26號，利率逐步上行,港股A股同時熄火。

3）3月25日-4月4日，內地流動性異常寬鬆，由於中國央行尚未公布3月份資產負債表，寬鬆來源尚未清晰，推算應為政府投資致使政府存款大幅縮減所釋放的流動性。政府投資發力也可以很好的解釋，為什麼三月份PMI數據意外回暖。

4）隨後，4月4日開始至目前，利率重新開始攀升，A股、港股再次失去攀升動力。

三 內地流動性與港元匯率聯動

還有一個聯動，內地流動性與港元匯率的聯動。

中國央行所釋放的流動性，驅動了港股及A股上漲，同時驅動港元逼近聯繫匯率。在2019年1月初開始的4個波段中，兩輪股市上漲波段都伴隨著港元逼近弱方保證，且第二波股市上漲中短短几日之間港元匯率就重新逼近弱方保證。這是由於內地流動性輸入香港，壓低了香港利率，導致港美息差擴大，刺激套息交易所導致。

自4月8日開始至4月10日，港元匯率大幅上漲，脫離弱方保證水平。

4月10日，LIBOR美元(3M)為2.5813%，HIBOR港元（3M）為1.9771%，利差空間雖然改善，但仍具有明顯利差。資金套息外流難以徹底根絕。

港元匯率走穩，源於內地美元輸入香港。

香港為金融城市，資金流動性較強，港元匯率走穩只能源於資金流入與流出之間的平衡。港元匯率上漲源於自內地抽吸的流動性，大於套息交易所流出，即內地輸入香港的美元，大於從香港流走的美元。

近一個月以來，僅計算股市互通（尚有非法外逃和潛伏貿易），自內地流入香港的資金總額為251.63億人民幣，僅4.10日單日流出44.32億。

流出多集中於4月8日至4月10日，與此對應，港元匯率大幅上漲。

中國資本項並未開放，中國外匯管制仍較為嚴格且趨於加強。但伴隨著港元逼近弱方保證，港元緩衝能力消失，使得中國資本項在效果上近似開放。

中國貨幣政策寬鬆則會同步影響香港，港美利差又會導致香港資金外流：內地——香港——海外，通過香港為紐帶被強行聯繫起來。

2018年，中國金融加大開放，金融賬戶順差1117億，但外儲反而同比減少679億美元。

對內地來說資金每外流1人民幣，將會在國內市場消滅6人民幣的流動性，港元緩衝消失後，央行貨幣政策騰挪空間消失。

內地寬鬆即會加劇香港地區套息操作，加劇抽吸內地流動性，直至消滅利差。央行推動M2上行受到更大的制約。

四 CPI攀高與股市風險

回看內地，流動性會分別對金融市場和實體市場提供支撐。

宏觀上，可用M2-GDP-CPI>0來判斷流動性是否偏向流入金融市場。邏輯很簡單，生活費用支出高了，就沒那麼多錢投給股市了，股市錢就少了。數值為正則代表對金融市場有支撐，正值越高越會驅動股房價格攀升。

2018年至今中國國內季度M2-GDP-CPI之差額（作者博客）

2018年數值分季度看，一季度為-0.8，二三四季度皆為-0.5，顯示2018年金融資產價格風險較高，與此對應，2018年股市連續股災，2018年12月份，股市創出2440點的新低。

至2019年度，一月份來看M2增長為8.4%，CPI下降為1.7%，GDP套用最近數值為6.4%，公式數值0.3，已為正值。

正值顯示，資金對金融市場已有所支撐；與此對應，可以看到一月份股市開始上漲，房市風險也有所下降。

一月份CPI下滑的主要原因為原油價格走低與匯率強勢共同作用，兩個因素有一個改變即會導致CPI重回上升趨勢，進而或會重新失去對金融資產價格的支撐力度。

根據中國國家統計局4月11日公布的數據，3月CPI同比上漲2.3%，漲幅比上月擴大0.8個百分點，創5個月新高。CPI重回上升勢頭，主要源於石油價格及豬肉價格低位攀升，這或將導致公式數值再次轉為負值。而另一個會導致CPI上行的重要因素尚未發力，即匯率。

匯率仍處於逆週期干預之下，輸入性通脹因素尚未得到釋放。2019年3月24日，央行易行長表示，中央銀行基本上退出對外匯市場的日常干預。自易行長表態後，美元指數與人民幣匯率波動仍然不同步，顯示干預或仍在進行。但已經表達了一種逐步退出干預的意向，這將會拉動CPI上升。

在2019年開年時，筆者據此預測，至年末，CPI會超過3%，或有可能突破5%。

基於港元緩衝已經消失，央行在推動寬鬆方面會更加謹慎，CPI攀升也不支持央行繼續寬鬆。

3月19日之後，央行公開市場投放暫停，至4月11日仍未重啟，且對降准謠言嚴厲打擊，行為更趨謹慎。4月4日開始，內地及香港利率同步開始攀升，至4月11日，SHIBOR隔夜利率已至2.735%，但仍處於流動性較為充裕階段。而港元隔夜利率已至3.3407%，至年內新高，已超過內地。

以中美一年期國債收益率來看，至目前倒掛1基點，也大大偏離2018年易綱行長曾經認為的舒適空間（相差60-80基點）。國內利率處於彆扭空間之內，這會加強香港對國內流動性的抽吸。

2019年開始，內地銀行美元存款定期利率明顯上漲，已經普遍高於同期人民幣存款利率。

基於以上原因，M2、GDP、CPI三者聯繫來看，M2受制於香港難以大幅推升，CPI攀升潛力仍未得到充分釋放,GDP則表現出一種慣性小步下滑趨勢；

M2-GDP-CPI在港元緩衝之下，一季度修正為正值幾成定局；二季度在失去港元緩衝後，壓力應會漸漸顯現，重歸負值。

資產價格風險重新回歸！